汇川技术(300124)：变革赋能 工控和电控龙头二次腾飞
投资要点
工控集大成者，通用自动化、新能源汽车、电梯三大业务协同发展。汇川03 年成立、16 年沉淀，工控从单一变频产品起步，定位高端、推行行业解决方案、聚焦重点行业灯塔客户、瞄准进口替代，一举成为国内变频器龙头；09 年率先布局伺服、对标松下、13 年突破，15 年开始通用领域实施行长制，有效突破电子、锂电、光伏、纺织、冶金等，通用自动化领域比肩西门子、ABB。新能源汽车13 年突破客车、16 起大举布局乘用车，电梯19 年收购贝思特完善布局，目前形成工控（金牛业务）、电梯（奶牛业务）、新能源汽车（犀牛业务）三大主业协同发展。“华为-艾默生”管理基因，重视研发、解决方案和行业营销、战略精准打造核心竞争力，19年汇川营收73.9 亿，过去10 年剔除贝思特CAGR 高达35%，19 年利润10.5 亿。
变革赋能产业，增强增长动力。华为1987 年成立，97 年以来在IBM 等优秀外脑的帮助下进行了多轮变革，实现了公司体量、运营效率的不断增长。以华为为标杆，汇川19 年起开始进行组织变革，聘请华为前高管创立的咨询团队，协助规划了包括公司治理（CG）、战略（SM）、营销（LTC/MCR）、研发（IPD）、供应链（ISC）、人力资源（IHR）等一系列变革项目，首批三大核心项目19 年10 月启动，目标是打造“以客户为中心的、敏捷的流程化组织”，变革后汇川的核心竞争力、组织效率、战略能力进一步提升，达到人均产值5 年翻番的目标。
优势行业强复苏、新产品和解决方案、组织变革三轮驱动，汇川通用迎来高增。人口拐点之下中国制造业自动化升级刚开始，工控是制造业皇冠上的明珠，本土品牌市占率不足30%，成长空间十足。同时工控与宏观经济相关，3-5 年一轮周期，18年6 月中美贸易战开始工控景气转弱、19 年5 月贸易战升级加剧，19 年Q1-4 增速分别1.7/-1.0/-2.9/-0.2%，其中OEM 市场-3.7/-3.3/-6.0/-3.9%，项目型5.8/3.5/2.0/4.3%，Q4 开始好转，中观指标PMI、固投、机床、机器人产销等也印证好转。20Q1 疫情并不改变工控复苏态势，口罩机解决方案需求火爆、此前率先复苏的电子、光伏、锂电等下游需求依然旺盛，仅有项目型市场复工偏慢暂时低迷，预计二季度将转好。
而汇川依靠锂电、光伏、电子等优势行业率先强势复苏、抓住口罩机行业机会，海外同行供货紧张加速了比如风电类似的行业进口替代，Q1 订单明显超预期，体现出极强的经营α。同时低迷时期公司开启组织变革，提升凝聚力，19 年推出伺服、PLC 等新一代产品，20 年有望推出CNC 等，我们认为，正如16 中-18 年中行长制后通用板块超高增长，此轮复苏中通用自动化有望回到30%以上的增长区间。
电机电控厚积薄发，拨开云雾见光明，未来再造一个汇川。电机电控是电动车中除电池外最关键的零部件，预计2025 年全球电控市场规模超千亿。汇川13 年给宇通独家供电控在15 年成为国内销售额最大的电控企业，16 年底大举布局乘用车电机电控，依托工控平台打造电控产品，携手Brusa 补全电机、减速器、DC/DC、OBC等短板，打造800+人研发团队，累计投入研发20 亿+，打造全球一流的动力总成供应商。当前高端乘用车电控竞争格局以海外博世、法雷奥、博格纳、日电产等为主，国内仅汇川能够同台竞技。乘用车客户拓展方面，公司19 年威马放量、车和家年底开始起量，20 年互联网车企继续放量，一线车企广汽、长城等19 年成功B点20 年开始放量，未来继续开拓争取A 点，海外国际车企19 年有2 个成功定点，今年预计将继续突破2-3 个。19 年商用车产品减量降价和乘用车尚未上量下预计亏损3.5 亿左右，20 年商用车恢复，乘用车客户进入收获期，有望大幅减亏1 亿以上，目标2022 年盈亏平衡，预计2025 年拿到国内10%以上份额，有望“再造一个汇川”！
电梯相关业务是稳定现金流压舱石。电梯一体机是汇川行业开拓的典范，18 年电梯销售13.7 亿，07-18 年CAGR 高达40%。19 年汇川收购贝思特，两家公司在客户、产品方面形成互补，一方面加快汇川对跨国客户的拓展，另一方面丰富了汇川电梯的大配套解决方案能力。电梯业务盈利能力、现金流状况好，长期看是汇川稳定增长的现金流压舱石。贝思特并表将在20 年给汇川带来1.6-2 亿的利润增量。
盈利预测与投资评级：预计2019-2021 年归母净利润分别为10.47/14.79/18.84 亿，同比-10.3%/+41.3%/+27.4%；EPS 分别为0.60/0.85/1.09 元，对应现价PE 分别44 倍/31 倍/25 倍，给予20 年42 倍PE，目标价35.7 元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行、竞争加剧、电动车产销不及预期、客户开拓不及预期等
