粤高速A(000429)：业绩符合预期 静待免费期结束

　　2019 年收入和归母净利同比降低4.99%和24.95%，业绩符合预期4 月6 日，公司发布2019 年报：1）收入同比降低4.99%至30.58 亿元，归母净利降低24.95%至12.59 亿元，扣非净利降低10.45%至12.50 亿元；2）与公司的业绩快报基本一致。扣非净利的下滑主要因为：1）路网分流影响；2）ETC 折扣力度提升；3）佛开南段折旧费用增加。公司拟按70.1%的分红率派发2019 年度股息，对应股息率6.2%。我们预计2020/21/22年EPS 为0.27/0.72/0.63 元，目标价为7.78-8.15 元。考虑交通部潜在的补偿措施以及近期良好的车流量表现，维持“增持”评级。

    　　受路网分流与ETC 折扣拖累，2019 年收入小幅下滑2019，公司总收入同比降低4.99%，广佛、佛开、广珠东高速的收入同比降低0.7%、3.8%、9.7%，主要受到路网分流、ETC 折扣力度升级的拖累。其中，1）佛山一环主线通车，暂时免费且对货车不再限行，分流广佛、佛开高速车流量；2）南沙大桥开通、虎门大桥限货，对广珠东高速有负面影响。佛开南段自2019 年11 月初完成“4 改8 车道”扩建，收费标准提升33%，但其正面影响不足以抵消扩建期间车流量下降的影响。2019 年7 月起广东省ETC 通行费折扣由98 折调整至95 折，使实际费率略有下降。

    　　佛开南段分段转固使折旧增加，撤站工程或使付现费用上升2019，公司营业利润同比降低14.3%，其降幅远高于收入的降幅。在成本端，1）佛开南段工程在转入固定资产，路产折旧因此增加；2）付现成本同比提高5.8%，我们认为可能受到撤站工程的影响。2019 年，公司管理费用（含研发）和财务费用同比增加4.05%和0.52%。此外，资产减值损失和营业外支出同比增加，我们认为撤站工程可能产生了旧设备报废损失。

    　　高速公路在疫情期间暂时免费通行，股价已充分反映负面预期从2 月17 日至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。我们认为，公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策，包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等（3 月6 日新闻会）。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3 月，全国高速公路网车流量同比提升10%；与之相比，铁路和民航客运量仍同比减少75%和73%。

    　　考虑交通部潜在的补偿措施，维持“增持”评级基于公路免费政策，我们调整2020/2021 年归母净利预测至5.60/15.12 亿元（前次14.08/16.04 亿元），并且引入2022 年预测13.23 亿元。我们调整目标价至7.78-8.15 元（前次9.34-9.56 元），基于：1）我们认为疫情与公路免费为一次性事件，故采用不受此影响的2021 年作为估值基础，基于10.8x 2021PE（行业估值中枢为8.3x 2021PE，因公司分红率大幅高于行业而给予30%溢价），估算目标价7.78 元；2）基于WACC=8.46%（前次7.67%）测算目标价8.15 元。维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响高于预期、路网分流高于预期。