国金证券(600109)：投资业务稳健、融资利息增长；投行将持续受益于再融资新政

　　2019 业绩基本符合我们预期

    　　公司2019 年营收同比+15%至43 亿元，归母净利润同比+29%至13 亿元，对应ROAE 同比+1.2ppt 至6.5%，符合我们预期；4Q19 净利润同比/环比+40%/+64%至4.2 亿元。2019 年业务及管理费率同比+0.2ppt至61.2%、自有资产杠杆率同比-0.04x/环比-0.07x 至1.76x。

    　　发展趋势

    　　投资业绩表现稳健、收入贡献低于行业。2019 年投资收入同比+22%至12.4 亿元、收入占比28%（vs.行业占比39%），其中交易性金融资产规模较年初略降2%至135 亿元（其中债券规模较年初小幅提升0.3%、股票较年初+78%）、对应年化投资收益率7.3%；整体金融资产配置方面，债券：股票：基金：其他=53.1%：6.2%：5.4%：35.3%。

    　　投行业务表现优异、收入贡献高于行业。2019 年投行收入同比+25%至9 亿元、收入占比21%（vs.行业占比13%）。我们预计，公司投行业务或将受益于再融资改革新政。据万得资讯统计，公司2019 年股票承销额同比+28%至168 亿元、市占稳定在1.1%，债券承销额同比+86%至555 亿元、市占+0.1ppt 至0.4%。此外，IPO 项目储备95 家、位居行业第8（万得资讯统计截至2020 年4 月3 日）；截至2019 年底注册保代135 人、位居行业第8。

    　　经纪业务随市提升、代销产品增速较快。2019 年经纪业务收入同比+15%至11.4 亿元、收入占比26%，其中：公司股基交易额同比+24%（vs.市场+36%）、市占率略降0.1ppt 至1.27%，佣金率下滑7%至万3.3；代销金融产品规模同比+25%至3,419 亿元，对应代销收入同比+78%至1.1 亿元、占经纪业务收入比重同比+3.5ppt 至10%。

    　　两融份额提升、净利息收入同比+33%至7.7 亿元。1）利息收入同比+12%至14 亿元，其中两融利息收入同比+5%至5.3 亿元，对应两融余额+48%至92 亿元、市占率+0.1ppt 至0.9%；股质利息收入同比+36%至3.4 亿元，对应表内余额-6%至35 亿元；信用减值损失同比-93%至1,351 万元；2）利息支出同比-7%至5.8 亿元，主因资金成本及债券融资规模均有所下降。

    　　此外，资管收入同比-28%至9,627 万元、表现弱于行业（vs.行业收入持平），对应资管规模同比-28%至1032 亿元，竞争实力仍有待加强。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上调股票ADT 和投行业务假设，我们上调2020/2021 年盈利12%/17%至14/15 亿元。公司当前交易于1.2x 2020e P/B。维持中性评级，上调目标价11%至10.2 元，对应1.4x 2020e P/B 及13%上行空间。

    　　风险

    　　交易额大幅萎缩、股/债市场剧烈波动、监管政策不确定性。