国金证券(600109)：IPO储备丰富 投行业务乘风而上

　　本报告导读：

    　　公司投行业务优势明显，IPO 项目储备丰富，注册制为代表的资本市场深改背景下，公司投行收入有望保持较快增长；两融规模增长明显有望驱动利息收入持续增长。

    　　目前2020 年PB 1.16 倍，增持。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级 ，下调目标价至12.38 元/股。公司19 年营业收入/归母净利润分别为43.5 亿/13.0 亿，分别+15.5%/+28.5%。ROE 6.48%，同比+1.20pct ， 略低于我们预期。19 年公司经纪/ 投行/ 投资收益分别同比+14.8%/+25.0%/+22%。从营收结构看，公司经纪和投行收入占比26%/21%，明显高于行业平均；投资收益占比低于行业平均。公司投行业务优势明显，IPO 项目储备丰富，注册制为代表的资本市场全面深改背景下，公司投行业务有望保持较快增长。考虑到公司金融资产扩张低于预期，我们下调公司2020-22 年EPS 至0.47/0.56/0.65 元（调前20-21 年0.52/0.65 元），下调公司目标价至12.38 元/股，对应2020 年P/B 1.7 倍，增持。

    债承增长明显，IPO 储备和保代人数行业居前。19 年公司IPO/再融资/债券主承销规模分别+13%/-71%/+222%，债券主承销收入3.7 亿元，同比+314%，成为拉动投行收入增长的主力，股承收入同比-21%。截至19 年末，公司保代135 名，行业第8；截止2020 年3 月末，公司IPO 储备项目90 个（Wind 数据），排名第7。注册制背景下，公司投行业务有望乘风而上。

    自营投资稳健，两融增长明显。1）19 年末交易性金融资产135 亿，较年初微降，债券/股票占比60%/8%，自营配置相对稳健，自营投资收益率为7.3%。

    　　2）公司经纪业务收入同比+15%，股票成交额市占率有所下降，佣金率-7%。

    　　期末两融余额达到92 亿，较年初+46%，增幅明显优于行业平均的35%。

    　　3）受定向资管计划下降和集合资管管理费率下降影响，资管收入-28%。

    催化剂：注册制试点及新三板改革推进。

    风险提示：权益市场波动对公司经纪和自营业务带来不确定性。