光大证券(601788)：风险逐步释放 盈利能力回升

年报主要指标：

    公司2019 年实现营业收入100.57 亿元，同比增长30.41%；归母净利润5.68亿元，同比增长449.68%；扣非归母净利润19.90 亿元，同比增长97.87%。截止2019 年底，资产总额2040.91 亿元，较上年末下跌0.82%；归母净资产474.44 亿元，较上年末增长0.51%。基本EPS0.12 元/股，同比增长449.68%；扣非基本EPS0.43 元/股，同比增长97.87%；加权平均ROE1.20%,较上年增长0.99pct；扣非加权ROE4.20%，较上年增长2.11pct。

    投资要点:

    低基数+自营资管业务拉动，盈利能力有所回升。公司2019年实现归母净利润5.68亿元，同比增长449.68%，扣非归母净利润19.90亿元，同比增长97.87%，优于行业整体水平，除了低基数因素外，自营、资管等业务向好也拉动盈利能力有所回升，2019年公司实现自营收益22.22亿元，同比增长175.71%，高于行业123.07pct；大资管业务净收入（包括基金）17.07亿元，同比增长16.33%，高于行业16.28pct，此外投行、经纪和其他业务收入也同比增长，带动加权平均ROE回升至1.20%，但仍处于低位，主要受到MPS项目计提预计负债拖累,扣非后为4.20%。

    自营和资管收入占比提升，经纪业务仍为第一大收入来源。公司2019年收入结构整体保持稳定，自营收益大增下占比大幅提升11.64pct至22.09%，成为公司第二大收入来源，经纪业务仍为第一大收入来源，占比为21.85%。大资管业务净收入（包括基金）占比降低2.05pct至16.98%，但高于行业水平9.34pct，此外投行、利息净收入占比稳定在12%以上。

    自营投资量价回升，处置金融工具收益转正带动投资收益大增。公司自营收益同比增长175.71%，主要由于投资收益大幅增厚，其中处置金融工具取得的收益转正为0.29亿元，去年同期为-12.65亿元。整体来看，2019年自营投资规模和投资收益率双升，自营投资规模同比增长12.77%，其中债券、股票、基金、资管产品和银行理财规模均有提升，自营投资收益率也回升2.32pct至3.46%。

    主动资管占比继续提升，投行IPO业务向好。在2019年行业资管净收入停滞的背景下，公司大资管净收入（包括基金）同比增长16.33%，主要由于2019年公司子公司光证资管加强投研能力和团队建设，深耕主动管理能力，有序推进大集合产品改造工作，截止2019年底，公司主动管理规模占比62.39%，较2018年底大幅提升9.16pct，进而带动公司受托资管净收入同比大增31.50%。2019年公司投行净收入增长30.46%，主要受益于IPO业务规模大幅提升，根据wind数据统计，2019年公司IPO承销金额同比大增4倍，达到21.58亿元，市占率提升0.54pct至0.85%。虽然2019年债券承销规模排名有所下降，但在ABS业务方面仍然具备优势，2019年市场份额为4.68%，排名行业第6。

    经纪净收入增速略低于行业水平，股票质押继续注重防控风险。公司2019年经纪业务手续费净收入22.70亿元，同比增长16.02%，增速低于行业水平，预计主要由于经纪业务市场份额略有下降，且虽然代销金融产品销售量和期货经纪交易市占率均有提升，但由于销售费率和手续费有所下滑，对应业务收入均有下降。2019年公司利息净收入下滑，主要原因是两融和股票质押收入减少，其中两融业务量升价跌，股票质押规模继续收缩，2019年末为115.37亿元，同比下滑近七成，其中自有资金出资规模仅为62.85亿元，平均维持担保比例为227.80%，风险继续降低。

    MPS项目2019年计提预计负债16.11亿元，相关风险陆续得到释放。出于审慎考虑，基于公司履行相关现时义务所需支出的最佳估计数及本次投资相关方暴风集团及其实际控制人冯鑫与光大浸辉签订的MPS股权回购协议，公司在2019年继续计提相关预计负债16.11亿元人民币，相应增加营业外支出大幅减少净利润。2018-2019年累计计提预计负债30.11亿元，大部分覆盖了华瑞银行4.52亿元、深圳恒祥1.68亿元和招商银行34.89亿元的涉诉金额，同时考虑了冯鑫质押给优先级合伙人的股权市值，以及正采取的海外追偿措施等情况，目前公司已经支付贷款利息和费用等7.5亿元，相关风险陆续得到释放。公司持续对内进行全面风险排查，加强对子公司的垂直管控力度，包括收紧子公司业务授权、严格规范商标字号管理、重点加大对子公司业务风险的事前管控、强化风险考核与问责等，同时成立专门工作小组加大境内外追偿力度，风控能力有望得到增强。

    投资建议：公司2019年净利润增速快于行业，主要源于自营和资管业务表现较为优异，同时受到MPS项目计提预计负债16亿元的拖累，盈利能力仍然维持低位，2019年加权平均ROE仅为1.20%，扣非后为4.20%，短期经营和估值表现预计仍将受到压制。但考虑到公司自身资本实力较为雄厚，且背靠光大集团，仍有一定抵御风险的能力，且2019年MPS项目大幅计提预计负债后已反映了大部分风险，若公司后续风险事件处置顺利，且风控能力能够得到增强，中长期有经营向好、估值提升的空间。预计公司2020/2021年EPS为0.62元/股、0.66元/股，对应PE17.54X、16.48X，2020/2021年BVPS为10.89元/股、11.37元/股，对应PB1.00X、0.96X,维持公司“增持”投资评级。

    风险因素：全球疫情控制不及预期、市场波动超预期、公司风险事件处置不及预期、公司风控能力提升不及预期