大悦城(000031)：土储增长支持开发、轻重并举加快拓展

　　事件：公司披露2020 年年报，实现营业收入337.87 亿元，同比增加52%%，实现净利润37.05亿元，yoy4%，实现归母净利润23.78 亿元，yoy15%，实现EPS0.61，yoy 15%，每10 股派息1.7 元，yoy 55%。

    　　营业收入高增，开发+持有双驱动。2019 年，公司并表大悦城地产（0207.HK），实现营收同口径同比增加52%，其中开发板块实现营收268.97 亿元，yoy65%，占比由73%提升至80%，结算毛利率同比下降4.9 个PCT 至37.9%，主要由于公司结算规模大幅增加，来自持有型物业收入51.44 亿元，yoy17.4%，主要由于公司持有型项目运营效率提升、租金均价提升；此外酒店经营实现收入8.42 亿元，yoy14.87%，物业及其他实现收入6.92 亿元，yoy41%，二者占比分别为2%、2%。综合来看公司实现毛利率41%、净利率11%均有所下滑，主要由于结算项目毛利率下滑，持有型物业毛利率稳中有升；三费中财务费率明显下降，销售、管理费用率略有提升，此外公司归母权益比重提升6.5 个PCT 至64.2%，并有望维持。

    　　销售物业有望快速增长， 截至2019 年，公司销售住宅签约面积为259.5 万平，金额达618.5亿元，同比增长26.9%，销售均价2.4 万元/平，同比有所下滑，低于结算均价的2.9 万元/平。高销售增速下公司结算加快同比提升73%至282.78 亿元，截至2019 年末，公司账面预收账款达到375.6 亿元，对地产业务业绩锁定比率较高，可供结算业绩较为充裕，预计全年结转收入维持大幅增长，新增土储方面，2019 年公司充分利用中粮与大悦城品牌优势，积极拓展土地储备，新增土储500 万平，预计2020 年可售货值超过1500 亿元，运营方面公司周转加快，拿地-开工周期缩短2.2 月、拿地-开盘周期缩短5.6 月，为未来的销售、结算加快提供支撑。

    　　持有物业方面，租金面积双提升、在建拟建项目12 个，2020 年预计新开业2 家（含管理输出），同时积极寻求存量管理。2019 年贡献收入共51.44 亿元，其中大悦城贡献租金收入共计31.8 亿元，同比增长18%，写字楼等收入合计6.71 亿元。2019 年公司已开业大悦城共14个，可出租面积86 亿平，预计2020 年有2 个新开业项目（大兴春风里项目、鞍山大悦城），总的在建拟建项目12 个（8 个大悦城+1 个春风里+1 个祥云小镇）。公司大悦城项目位于一二线核心城市，具备行业领先的运营能力，租金水平逐年提升，在产品布局方面，重点培育的 “春风里”与大悦城形成互补，并与社区商业构建将深化显现商住协同效应。市场布局方面，公司在稳固核心城市群的商业地产经营之外，继续攻向准一线及二线城市，公司还在积极推动存量商业的收并购及管理输出工作，在长沙、南京、广州、成都、重庆等地深入推进目标项目。经我们计算，2020 年公司为商铺减免租金减少租金收入约4 亿，但后续有望通过销售额增加回补。

    　　长短期偿债压力尚可，融资积极、股债优势显著。并表后公司资产负债率76.8%，扣预资产负债率70.8%，同比分别下降1.0、9.2 个PCT。报告期末持有货币资金276 亿元，现金覆盖短期债务的倍数较高，达到1.64。2019 年12 月，公司成功完成非公开发行股份足额募集资金24.26 亿元，引入持股比例超过5%以上的险资战略投资者太平人寿，进一步优化公司资本和治理结构。债权融资方面，公司子公司大悦城地产有限公司完成8 亿元美元银团贷款低息融资；中粮置业投资有限公司于2019 年年初发行23.6 亿元公司债券，又于第四季度成功获批30 亿元公司债券、10 亿元中期票据及30 亿元可续期中票。

    　　投资建议：公司为央企背景的商业地产龙头，在拿地、融资方面具备优势，2019 年周转效率明显提升，同时公司在开发物业拿地积极、持有型物业运营方面优势明显、“春风里”外拓积极，中长期来看，公司未来将积极新增购物中心（大悦城及春风里项目），持有型物业收入长期增长可期，且公司优质资产价值将长期受益利率下行。短期受疫情影响持有物业收入增速或有放缓，后续有望通过多种措施回补，基于此，我们将20-21 年营收由392.11、460.07 亿元调整为372.93、450.66 亿元，净利润分别由36.89、40.94 亿元调整为26.86、32.99 亿元，对应EPS 分别调整为0.68 元、0.84 元，对应PE 分别为7.86X、6.40X 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：业务拓展不及预期，房屋销售不及预期