美凯龙(601828)：业绩符预期 激励展信心 疫情加速集中 龙头优势显

事件

    3 月30 日，美凯龙发布2019 年业绩快报。公司2019 年实现营业收入164.69 亿元，同比增长15.66%；归母净利润44.80 亿元，同比增长0.05%；扣非归母净利润26.14 亿元，同比增长1.85%。其中2019Q4 实现营业收入46.45 亿元，同比增长9.35%；归母净利润6.96 亿元，同比增长119.50%；扣非归母净利润3.01 亿元，同比增长-17.82%。

    3 月31 日，美凯龙发布部分董监高人员自愿增持股份进展暨增持计划延期的公告。截至3 月31 日，7 名增持主体已合计累计耗资人民币7079.94 万元自愿增持公司股份620.996 万股。同时基于对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可，拟将本次增持计划的实施期限延长6 个月，即增持计划实施的截止日期由2020 年3 月31 日延长至2020 年9 月30 日。

    我们的分析和判断

    19 年业绩符合预期，自营+委管双轮驱动，家装成长可期

    受益于自有/租赁商场及委管商场相关业务稳健发展，以及建造施工及设计业务大幅增长，2019 年美凯龙实现营业收入164.69亿元，同比增长15.66%；归母净利润44.80 亿元，同比增长0.05%。其中利润增速低于收入增速，我们预计主要与新业务毛利相对主营业务较低、业务扩张所需投入增加有关，但同时我们认为新业务有利于未来公司产业链持续扩张。

    截至2019 年12 月末，公司自营、委管商场数量分别为87、250 家，较2018 年末分别增长7、22 家，同时公司通过战略合作经营12 家家居商场。此外，公司以特许经营方式授权开业44 个特许经营家居建材项目，共包括428 家家居建材店/产业街。2019年前三季度公司自营业务（含合营联营商场）实现收入62.59 亿元，同比增长8.4%，毛利率同比提升2.2pct 至79.3%；委管业务实现收入32.9 亿，同比增长18.4%，毛利率同比提升7.6pct 至68.2%。公司储备项目整体仍然较多，受益委管业务中高毛利咨询类业务拉动，公司盈利能力有所提升。此外，2019 年公司通过收购山东银座46.5%股权，与山东省商业集团并列成为山东银座第一大股东，在山东区域新增12 家家居卖场。

    为携手商户共同抗击新冠肺炎疫情，公司持续推出多项扶持政策。除了给予部分商户免租之外，公司还为全国经销商提供了总计超过40 亿元的“一揽子”金融支持。本次免租安排预计将影响公司2020 年营业收入约5.3-5.9 亿元，影响公司2020 年归母净利润约3.8-4.3 亿元，仍处于公司正常可承担和控制范围之内。同时，公司携手阿里在新零售门店建设、物流仓配等方面展开合作，并向商户免费开放线上设计软件（设计云）、线上营销平台（筋斗云）的2 个月使用权限，协助商户进行全渠道转型升级，推进线上线下一体化。公司在新冠肺炎疫情背景下积极履行社会责任，与商户共同战“疫”，有助于推动行业生态的可持续健康发展。

    此外，公司大力推进“拎包入住”新业务，通过提升软硬装一体化和强大交付能力，预计将在整装2C 和精装B2B2C 市场持续发力，家装业务有望保持快速成长，驱动公司新增长。

    股权激励再次绑定员工利益，股东与高管增持彰显发展信心

    2019 年公司先后推出两期员工持股计划，并顺利实施公司控股股东及附属企业之部分员工购买上市公司股份计划(第一期)。截至2019 年6 月26 日，公司第一期员工持股计划已通过“陕国投·美凯龙第一期员工持股集合资金信托计划”使用约2 亿元买入公司股票1605.04 万股，约占公司总股本的0.45%，成交均价约12.476 元/股；公司第二期员工持股计划已通过“陕国投·美凯龙第二期员工持股集合资金信托计划”使用约2.20 亿元买入买入公司股票1757.95 万股，约占公司总股本的0.50%，成交均价约12.494 元/股。同时，公司控股股东及附属企业之部分员工购买上市公司股份计划（第一期）已通过“陕国投·美凯龙控股股东及附属企业员工持股第一期集合资金信托计划”买入公司股票775.45 万股，约占公司总股本的0.22%，成交均价约12.524 元/股，成交金额合计约9711.74 万元。

    在此基础上，公司推出2020 年股票期权激励计划，并且业绩考核目标以2019 年营收为基数，2020 年(剔除疫情影响)、2021 年同比增速分别约为15%、21.74%，有助于再次绑定员工利益、激发公司发展活力。同时，除2019 年9 月公司控股股东红星控股增持超过1.1 亿元以外，公司部分董事、高级管理人员及监事会主席拟增持公司股份，增持金额为8100-9720 万元。截至2020 年3 月31 日，已合计使用7079.94 万元增持620.996 万股，增持均价为11.40 元/股。同时基于对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可，拟将本次增持计划的实施期限延长6 个月，即增持计划实施的截止日期由2020 年3 月31 日延长至2020 年9 月30 日。公司再次推进员工激励，控股股东与高管持续通过二级市场增持，彰显公司对于长期发展的强大信心。

    投资建议：

    美凯龙自营+委管双轮驱动，行业龙头低位突出，同时轻资产模式快速扩张，家装业务发展可期。综合考虑2020 年新冠疫情影响以及公司2020 年股票期权激励计划的业绩目标，我们预计公司2020-2021 年营业收入为185.31、230.62 亿元，同比增长12.52%、24.45%；归母净利润为48.06、57.22 亿元，同比增长7.28%、19.05%，对应最新PE 分别为7.0x、5.8x，维持“买入”评级。

    风险提示：

    疫情影响超出预期；地产销售持续下行；新业务开拓不及预期等。