农业银行(601288)：规模增长提速 净表计划顺利推进

　　事件：3 月30 日晚，农业银行披露2019 年年报。19 年营收6272.7 亿，YoY+4.8%；拨备前利润4303.6 亿，YoY +6.0%；归母净利润2121 亿，YoY +4.6%；加权平均ROE 达12.43%。截至19 年末，资产规模24.9 万亿，不良率1.4%，拨备覆盖率288.75%。

    　　点评：

    　　盈利增长主要靠扩表

    　　营收增速有所下滑。19 年营收6272.7 亿，YoY +4.8%，增速较18 年下滑6.7个百分点。农行16 年营收负增长（YoY -5.6%），之后随着不良出清和业务调整，17 年上5%台阶，18 年上10%台阶，19 年随着净利息收入增速走弱，有所下降。盈利保持稳健增长。19 年净利息收入4868.7 亿，YoY +1.9%；净非息收入1404 亿，YoY +16.2%，中收YoY +11.2%。通过盈利归因分析，规模增长（+9.49pct）、非息收入增加（+1.94pct）、少提拨备（+1.62pct）保证了4.6%的归母净利润增速。

    　　净息差降幅较大

    　　19 年净息差为2.17%，同比下降16 bp，主要是19 年存款成本率较18 年上升20 bp 至1.59%，带动计息负债成本率上升18bp。贷款收益率保持在4.40%，资产结构调整带动生息资产收益率上升1bp 至3.83%。随着LPR 利率下调，我们预计20 年息差仍将承压。

    　　资产端扩张较快，存款增速平稳

    　　贷款和同业增速均较高。19 年末总资产规模YoY +10%，增速为六大行最高。

    　　贷款总额13.36 万亿，YoY +11.9%；同业资产1.47 万亿，YoY +42.1%，主要是买入返售债券大幅增长。个贷增速稳定在较高水平。对公贷款7.1 万亿，YoY + 9.6%；个贷5.39 万亿，YoY + 15.6%，其中房贷增速达13.7%。

    　　存款增速稳步上行。19 年末存款余额18.54 万亿，负债中占比达80.9%，YoY+6.9%。其中活期存款YoY + 5.66%，定期存款 YoY + 9.05%。

    　　资产质量持续改善，核心资本充足率下降

    　　资产质量持续改善。19 年末不良率为1.4%，较18 年末下降19bp，继续改善；逾期贷款率1.37%，同比下降33bp；关注贷款率2.24%，同比下降50bp；不良贷款净生成率1.4%，同比上升1bp；不良贷款偏离度同比下降5.23 个百分点至59.76%。

    　　拨备提升。19 年末拨备覆盖率288.75%，同比上升36.57 pct；拨贷比同比下降3BP 到4.05%，风险抵补能力较强。19 年末一级/资本充足率同比增加40bp/101bp 至12.53%/16.13%；核心一级资本充足率同比下降31bp 至11.24%，主要是贷款增速较快，对核心资本消耗较大。

    　　风险提示：付息成本快速上升；资产质量大幅恶化；疫情持续扩散。

    　　投资建议：规模增长提速，资产质量改善明显

    　　受新冠疫情冲击影响，我们将农行20/21 年盈利增速预测由4.2%/4.0%下调至2.4%/3.8%，因估值切换至2020 年，给予其目标估值0.9 倍20 年PB，目标价5.06 元/股，维持买入评级。