申万宏源(000166)：投资驱动业绩显著提升、投行及资管稳中有升

2019 年业绩小幅低于我们预期

    申万宏源2019 年营收同比+61%至246 亿元，归母净利润同比+38%至57 亿元、低于我们预期7.0%，主因投资业务收略低于预期且期末加大信用资产减值；报告期ROAE 同比+0.8ppt 至7.5%；4Q19净利润同/环比+15% /-37%至亿元9.8 亿元。公司期末净资产同比+20%至832 亿元（2019 年4 月H 股IPO 融资89 亿港币），业务及管理费率同比-13ppt 至32%，自有资产杠杆率同比-0.4x/环比+0.1x 至3.7x。

    发展趋势

    投资业务带动业绩显著提升。2019 年投资收入同比+45%至56 亿元、收入贡献36%（总收入剔除大宗商品销售收入），对应交易性金融资产规模同比+22%至1,152 亿元、投资收益率同比+1.3ppt 至5.4%。金融资产总计1,760 亿元，其中债券(+29%): 基金(+46%)：

    股票(-2%): 其他(+24%)=67.8%: 13.5%：1.3%: 17.5%。

    经纪业务增幅略低于行业。2019 年经纪收入同比+16%至38 亿元（vs.市场股基交易额+36%）、测算佣金率同比-11%至万3.2，其中：

    1）代销金融产品收入同比+5.8%至8,946 万元、占经纪收入1.6%；2）席位租赁收入同比+4.0%至4.2 亿元、占经纪收入11%。

    投行业绩随市增长。2019 年投行收入同比+33%至12 亿元、收入贡献7.4%（总收入剔除大宗商品销售收入）。其中：股票主承销规模同比+8.2%至139 亿元、市占率同比-0.2ppt 至0.9%，债券主承销规模同比+96%至869 亿元、市占率同比+0.2ppt 至0.6%。此外，公司积极把握新三板深化改革机遇，已储备一批拟申报精选层企业。

    资管业务表现稳健、主动管理规模提升。2019年资管收入同比+7.6%至13亿元，其中：1）主动管理业务收入占比86%、同比+11ppt；2）公募基金方面，申万菱信（持股67%）期末管理资产规模同比+46%至762亿元，盈利同比-20%至6,320万元；富国基金（持股28%）公募规模同比增长~70%至3,391亿元、盈利同比+12%至7.9亿元。

    融资业务方面，净利息收入同比-4.1%至32亿元，其中：1）两融利息同比-1.5%至36亿元、期末余额同比+21%至517亿元（市占率5.1%）；2）股质利息同比-26%至21亿元、期末表内余额同比-44%至245亿元（市占率2.6%），降幅大于行业（vs.市场股票质押回购融资余额-19%）。此外，当期信用减值同比+17%至7.2亿元，主要为债权投资、应收款项、买入返售金融资产和其他债权投资减值准备。

    盈利预测与估值

    由于上调利息收入假设，我们上调公司2021e 盈利预测5.3%至70亿元,维持2020 年盈利预测不变。当前A 股对应2020e/2021e1.3x/1.2x P/B。维持中性评级和5.01 元目标价（2020 年1.4x P/B、2021 年1.4x P/B，14%上行空间）。

    风险

    交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期