中国铁建(601186)：Q4研发费用拖累利润增速 订单高增垫底未来业绩基础

　　事项：

    　　公司近期发布2019 年年报，报告期内实现营业收入8304.52 亿元，同比增长13.74%，实现归母净利润201.97 亿元，同比增长14.04%，基本每股收益1.40 元/股，同比增11.11%，符合预期。此外，公司拟每1 股派发现金红利0.21 元（含税）。

    　　评论：

    　　工程业务和房地产保持较快增长

    　　公司2019 年工程承包业务实现营业收入7245.45 亿元，同比增长14.15%；勘察设计咨询业务实现营业收入180.84 亿元，同比增长8.25%；工业制造业务实现收入181.04亿元，同比增长9.84%；房地产开发业务实现营业收入412.97 亿元，同比增长11.88%；其他业务实现营业收入亿元718.57，同比增长11.22%。

    　　分季度来看，公司在Q4 实现营业收入2690.95 亿元，同比增长12.01%，实现净利润55.08 亿元，同比下降3.10%。Q4 收入增长而净利润下滑主要是研发费用较上年同期增长约40 亿，增幅达386%所致。

    　　地产及工业制造毛利率下降拖累整体毛利率

    　　报告期内，公司综合毛利率达到9.64%（-0.14pct），分业务来看，工程承包业务毛利率7.46%（+0.19pct）；勘察设计咨询业务毛利率达32.06%（-2.06pct）；工业制造业务毛利率22.76%（-3.21pct）；房地产开发业务毛利率达到21.37%（-3.23pct）；其他业务毛利率达到12.15%（+0.67pct），工程业务毛利率保持稳定，房地产和工业制造业毛利率下降是拖累整体毛利率的主要原因。

    　　费用率有基本稳定，研发投入加大

    　　报告期内，公司期间费用率5.27%（-0.04pct），其中销售费用率0.65%（+0.04pct），主要因为加大对经营承揽的投入，新签合同额大幅增长所致；管理费用率2.19%（-0.17pct）；财务费用率0.44%（-0.32pct），主要因为带息负债较年初有所下降所致；研发费用率1.99%（+0.41pct），较2018 年增长42.83%，主要是加大研发投入所致。

    　　新签合同持续增长，海外合同增长达106.76%

    　　2019 年，公司新签合同额20068.54 亿元，同比增长26.66%。其中，国内业务新签合同额17376.12 亿元，占新签合同总额的86.58%，同比增长19.48%；海外业务新签合同额2692.43 亿元，占新签合同总额的13.42%，同比增长106.76%。

    　　分板块看，公司新签工程承包合同17306.53 亿元。同比增长27.97%。占新签合同总额的86.24%，同比增长27.97%。新签物流与物资贸易合同956.68 亿元，同比增长10.90%，占到新签合同总额的4.77%。新签房地产销售合同1254.18 亿元，同比增长34.20%，占到新签合同总额的6.25%。其他业务新签合同总额达到143.90 亿元，同比增长39.69%，占到新签合同总额的0.72%。房地产新签合同额同比增幅较大的主要原因是集团转变开发思路，加强销售管理，分类施策去化库存，销售业绩有了较大提升。

    　　拟分拆旗下铁建重工上市或拉开央企资产重估序幕

    公司于12 月公告拟分拆旗下装备业务铁建重工至科创板上市，分拆完成后，从业绩提升角度，铁建重工的发展与创新将进一步提速，其业绩的增长将同步反映到公司的整体业绩中，进而提升公司的盈利水平和稳健性；从价值发现角度，铁建重工分拆上市有助于其内在价值的充分释放，公司所持有的铁建重工权益价值有望进一步提升，流动性也将显著改善；从结构优化角度，铁建重工分拆上市有助于进一步拓宽融资渠道，提高公司整体融资效率，降低整体资产负债率，增强公司的综合实力。

    　　随着国企改革的深入，我们观察到央企的资本运作有加速的趋势，后续主要在两个方面，一是通过债转股降低杠杆率，中国铁建也于同期披露了110 亿元的债转股计划，此前中国中铁已经完成了约117 亿元的债转股；另一个重点就是分拆上市，铁建分拆铁建重工上市仅只是开始，后续铁建装备等业务板块不排除继续分拆上市；

    重申“买入”评级

    　　我们预计公司2020 年-2022 年，公司营业收入分别为9422 亿元、10503 亿元、11521亿元 ，同比分别增加13.5%、11.5%、9.7%；归母净利润分别为227.1 亿元、254.8 亿元、281.9 亿元，同比分别增加12.4%、12.2%、10.6%。预计2019 年-2021 年EPS 分别为1.67 元/股、1.88 元/股和2.08 元/股，对应的PE 分别为6/5/5x，公司在交通基建领域绝对龙头的地位已经奠定，是未来行业集中度提升的受益者，目前估值位于历史底部，我们认为无论是稳基建投资政策还是分拆上市，以及国企改革的持续深入，都利于公司估值提升，重申“买入”评级。

    　　风险提示

    　　房地产下行的风险；原材料价格大幅上涨的风险；产品价格大幅下跌的风险。