2020年3月官方PMI点评:貌似改善 实则疲软

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/芦哲 日期:2020-04-01

  核心观点

      3 月官方制造业PMI 52%,大幅反弹16.3 个百分点至荣枯线之上。分项看,供求两端均有回暖,但库存压力仍然较大,价格指标呈现通缩走势。看似PMI 明显改善,主要是编制原理所致,PMI 本质是环比指标,变化幅度与上月基数有关,经济实际表现仍较为疲软。一季度“挖深坑”已是过去,二季度外需冲击正在到来,财政逆周期扩基建、促消费是较确定性方向。

      债市面临的基本面根基尚未动摇,宽货币+宽财政=曲线陡峭。股市方面,流动性冲击杀估值,全球衰退风险杀盈利,预计短期低位震荡为主。建筑PMI 改善超预期与政策导向匹配,仍是股市可预见性相对较高的板块机会。

      复工复产带动供求指标环比改善

      3 月生产指数54.1%,回升26.3 个百分点;新订单指数52.0%,回升22.7个百分点。从严格防疫到推进复工复产,随着经济活动向常态化恢复,供求指标回升至扩张区间。库存方面,3 月原材料库存指数49%,回升15.1个百分点;产成品库存指数49.1%,回升3 个百分点。虽然企业生产在政策引导下恢复较快,但终端需求的启动相对滞后,产出缺口(订单-生产)向下,造成了库存积压,通缩压力增大,可能影响后续企业生产积极性。

      外需敞口或约束经济修复弹性

      3 月新出口订单指数46.4%,回升17.7 个百分点;进口指数48.4%,回升16.5 个百分点。进出口指标回暖系由企业开工带动,但仍处在荣枯线以下,反映外贸需求继续收缩,出口占比较高的电子设备、文娱用品、家具家电、纺织服装等行业压力较大。此外,部分行业在全球产业链中处在“夹心层”,海外上下游企业的停工停产,导致国内企业复工难达产,也对进口造成连带拖累。外需收缩、全球产业链断裂可能约束国内二季度经济修复弹性。

      产出缺口向下,工业品通缩压力较大

      3 月原材料购进价格指数45.5%,回落5.9 个百分点;出厂价格指数43.8%,回落0.5 个百分点。成本端,油价腰斩压缩了工业品的生产运输成本。需求端,由于外需冻结,线下消费启动慢,建筑与服务业复工滞后等因素,产成品库存被动积累,工业品通缩。但边际上,订单环比回暖,原材料价格压降幅度更大,都有助于制造业利润的相对改善。短期内,基建有望提振上游黑色、建材等工业品价格,但还难以抵补全球衰退下的需求缺口,外需收缩、库存积压、成本端油价低迷,都约束了工业品价格的向上弹性。

      短期用工难的压力缓解,中期就业难的风险犹存3 月制造业从业人员指数50.9%,回升19.1 个百分点。企业用工短板有所纾解,预计3 月失业率环比回落。但就业问题可能正从企业用工难,朝着居民就业难演化,尤其“两头在外”的加工制造业、线下服务业压力较大,结构性失业问题或相对突出。稳就业被摆在更加重要的位置,但没有一定的经济增速也无法缓解就业压力。扩大有效需求是治本之策,外需是短期向下的外生变量,加大促消费、扩基建力度有助于稳住就业。

      市场启示

      3 月PMI 备受关注也备受争议,作为环比指标,数据好转存在必然性,但好转的幅度仍不够理想。后续看购进价格和海外订单仍将是PMI 的拖累因素,对应宏观上的外需冲击。债市面临的基本面根基尚未动摇,宽货币+宽财政=曲线陡峭,5-7 年期限品种机会确定性强,继续持有长端,把握信用票息机会,适度杠杆,关注中资美元债错杀机会。股市方面,流动性冲击杀估值,全球衰退风险杀盈利,预计短期低位震荡为主。而建筑PMI 数据改善超预期与政策导向相匹配,仍是股市可预见性相对较高的板块机会。

      风险提示:外需收缩超预期、特别国债超预期。