中国中车(601766)：业绩平稳增长 龙头成长步伐稳健

　　2019 年归母净利润118 亿元/+4%，轨交装备龙头成长步伐稳健2019 年公司实现收入2290 亿元/yoy+5%，归母净利润118 亿元/yoy+4%，受19 年动车组交付量偏低影响，业绩低于我们预期。我们认为在国内逆周期调节政策有望发力的环境下，公司铁路装备需求具备强有力支撑，维修后市场和城轨业务正成为新的业绩增长点，未来三年公司有望保持稳中有进的发展势态，预计20~22 年EPS 为0.44、0.47、0.51 元，“买入”评级。

    　　城轨、新产业及现代服务业务毛利率明显提升，净利率保持稳定2019 年铁路装备收入1232 亿元/yoy+2%（年内交付量动车组下降、动集上升），毛利率25.01%/yoy-0.16pct；城轨收入439 亿元/yoy+26%，毛利率17.64%/yoy+0.42pct；新产业收入536 亿元/yoy+8%（风电业务等增长所致），毛利率23.67%/yoy+2.54pct；现代服务收入83 亿元/yoy-41%（缩减物流贸易业务所致），毛利率19.44%/yoy+7.18pct。公司整体毛利率23.08%/yoy+0.92pct ， 归母净利率5.15%/yoy-0.01pct ， 期间费用率15.44%/yoy+0.22pct（财务费用率降低，研发、管理、销售费用率有所提升）。经营活动产生的现金流量净额225 亿元/yoy+19%。

    　　铁路装备总体需求稳健，动车组维修后市场需求逐步放量、空间广阔我们认为2020 年铁路装备需求有望保持稳健：1）2020 年全国铁路投资有望持续保持较高强度和规模，国铁集团有望加快推动川藏铁路等重大项目建设，努力完成货运增量行动目标，装备需求具备坚实基础；2）京津冀、长三角、粤港澳等区域发展战略均提出大力推进城市群、都市圈内轨交建设，城际铁路加密有望孕育铁路装备市场增量空间。同时，2019 年公司铁路装备维修收入382 亿元/yoy+16%，占总收入达17%；2014、2015 年为国内动车组采购历史高峰，随着存量动车组逐步进入高级修，公司有望形成“制造+服务”全寿命周期体系，维修收入有望成为铁路装备业务新动能。

    　　国内城市轨道交通建设快速推进，公司城轨业务成长潜力深远据中国城轨协会数据，截至2019 年末中国大陆累计40 个城市开通城轨运营线路6730 公里，其中2019 年新增通车里程969 公里，再创历史新高；累计有63 个城市城轨交通线网规划获得批复，其中2019 年新批复建设规划和调整线路里程687 公里，我们预计2020~2022 年或是城轨建设高景气阶段。2019 年公司城轨车辆销量达7452 辆/yoy+17%，受益于南北车合并以来的协同效应，公司城轨业务盈利能力稳步提升（2019 年毛利率较2015 年提升5.04pct），城轨车辆制造有望逐步成为公司利润的新增长点。

    　　本土需求稳健、具备全球竞争力的轨交装备龙头，维持“买入”评级19 年公司铁路装备收入低于我们此前预期，结合国铁招标进度，我们降低20、21 年铁路装备销量预测，预计20~22 年归母净利润127（前值148）、135（前值155）、146 亿元，PE 为15、14、13x。轨交装备行业20 年平均PE 为20 倍，我们给予公司20 年PE 18~21x，目标价7.92~9.24 元。

    　　风险提示：铁路固定资产投资不及预期，铁路货运增量行动进度不及预期，国内铁路装备采购不及预期，海外业务拓展不及预期。