江山欧派(603208)：深耕木门品类 工装业务快速发展

核心观点

    江山欧派是我国木门的领军企业，深耕木门行业多年，在当前精装放量趋势下我们认为公司工装业务有望高速发展：1）精装房放量仍是未来2-3 年地产产业链结构性机遇，木门作为精装高配套品类有望随行业红利快速发展；2）公司工程服务经验丰富，供应链逐步适应了工程业务大批量交付、快速响应等特点，在老客户稳健增长的同时有望快速拓展新客户；3）低成本优势塑造竞争力，产能释放提供中长期发展有力保障。我们预计公司2019~2021 年归母净利润为2.64、3.34、4.27 亿元，对应EPS 分别为3.27、4.13、5.28 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    精装放量带动木门工程市场发展，驱动市场份额快速集中

    政策驱动下精装房快速放量，据奥维云网，2019 年精装渗透率同比提升4pct 至32%，2019 年末所统计的拟在建项目显示2020~2021 年我国拟在建住宅项目中52%为装修交付类项目，而木门作为精装高配套部品，其工装市场有望随精装行业红利快速发展，我们测算2020 年木门工装市场有望达到202 亿元。由于工程业务对产品性价比/大批量交付/资金实力/自有产能等提出较高要求，大部分中小企业难以满足房企招投标要求，同时龙头房企更倾向于选择具备品牌知名度及工程服务能力的品牌企业，地产行业集中度快速提升也有望带动上游供应行业市场份额进一步集中。

    工程业务有望延续高增长，产能释放提供有力保障

    江山欧派在早期组建专业工程团队拓展房企客户，目前已与恒大、万科等建立起良好的合作关系，一方面支撑公司工装业务发展，另一方面，积累了丰富的工程服务经验，使供应链适应了工程大批量交付、快速响应等要求，形成了良好的示范效应。同时，公司木门平均生产成本低于欧派家居、索菲亚等品牌，生产线自动化升级、材料研发改进以及规模效应的发挥都有望进一步巩固成本优势，助力新客户拓展。公司上市以来不断加大自有产能建设，30 万套模压门、30 万套实木复合门、兰考60 万套实木复合门项目相继投产，120 万套木门项目稳步推进，夯实公司长期发展基础。

    工程业务优势显著，首次覆盖给予“增持”评级

    我们认为江山欧派在木门工程市场领域优势显著，随着精装修快速推进、精装产业链迅速发展，公司工程业务有望实现高速增长。我们预计公司2019~2021 年归母净利润为2.64、3.34、4.27 亿元，对应EPS 分别为3.27、4.13、5.28 元。参照可比公司2020 年PE 平均值为14 倍，考虑到木门工装行业竞争格局优于瓷砖、定制等品类，给予江山欧派2020 年20~21 倍PE 估值，对应合理价格区间82.60~86.73 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，地产销售面积超预期下滑，客户放量不及预期。