中直股份(600038)：新型直升机列装带动业绩快速增长

　　新型直升机列装带动业绩快速增长，国内直升机产业龙头，维持“买入”

    　　公司发布2019 年报，期内实现营业收入157.95 亿元，同比增长20.89%，实现归母净利润5.88 亿元，同比增长15.26%，业绩微低于预期，但公司营业收入及归母利润增速均为2016 年以来最高。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为1.21 元、1.38 元和1.57 元，鉴于公司国内直升机产业龙头地位和未来发展前景，目标价范围50.82-52.23 元，维持“买入”评级。

    　　航空产品核心业务快速增长，期间费用表现良好2019 年，公司航空产品业务实现收入155.37 亿元，同比增长21.41%，毛利率13.95%，同比微增0.03 个百分点。公司期间费用总计15.32 亿元（期间费用率9.70%），同比增长17.55%。期间费用中，营业费用1.18 亿元，同比下降0.80%；管理费用9.68 亿元，同比增长8.75%；研发费用4.77 亿元，同比增长55.75%；财务费用为负，实现结余利息收入3189.80 万元。

    　　公司2019 年期末存货163.41 亿元，较2018 年期末增加净60 亿元，显示直升机装备列装需求旺盛。此外，公司2019 年经营性现金流净额7.70 亿元，存货周转率、应收账款周转率等明显提升。

    　　国内直升机行业龙头公司，新机型增量空间广阔公司是我国唯一规模化直升机研制生产企业，产品型谱全、规模大、研发力量强，已形成“一机多型、军民两用、系列化发展”产品格局。随着我国陆军航空兵建设以及海空军直升机装备建设进入高潮，公司产品下游需求旺盛。尤其是对标美国“黑鹰”的新型10 吨级通用直升机直20，已经在建国70 周年阅兵和天津直升机航展中公开亮相。该类通用直升机是军用直升机的主力机型，根据《World Air Forces 2019》，美军5429 架军用直升机中3862 架是黑鹰及其改型，因此我们预计未来直20 增量空间较大，且其列装进度有望加快，对公司业绩增长构成积极因素。

    　　国内直升机行业龙头，成长空间较大且有望受益改革，给予“买入”评级公司作为国内直升机龙头，直接受益于国内军用直升机装备列装和通航产业发展，并作为主机厂有望受益于军品定价改革。我们预计新型直升机列装进展较快， 微幅上调2020~2022 年营收分别为187.40/219.70/254.42 亿元，但由于近年来研发开支等上涨较大，小幅下调2020~2022 年归母净利润分别为7.13/8.16/9.23 亿元，对应EPS 分别是1.21/1.38/1.57 元（2020~2021 前值分别为1.30/1.55 元）。可比公司Wind 一致预测2020 年PE 为42.24 倍，考虑到公司的市场地位和成长空间，给予公司2020 年PE 为42~43 倍，给予目标价格区间为50.82~52.03 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：军费增长或低于预期、军用产品列装进度或不达预期、军工行业改革或不达预期。