中国中车(601766)：看好城轨、维修业务持续增长 提质增效改革提升盈利能力

　　1.事件

    　　公司发布2019 年年报。2019 年公司实现营业收入2290.11 亿元，同比增长4.53%；归母净利润117.95 亿元，同比增长4.33%，稀释每股收益为0.40 元/股。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）铁路装备保持相对稳定，维修收入成为亮点2019 年公司铁路装备业务实现收入1231.9 亿元，同比增长2.2%，占公司全部收入的53.8%。其中，动车组业务收入 641.57 亿元（-3.9%），机车业务收入 230.63 亿元（-11.8%），货车业务收入206.42 亿元（+1.8%），客车业务收入 153.28 亿元（+106.3%）。

    　　从销售量来看，受时速250 公里复兴号招标延迟的影响，2019 年销售动车组2,167 辆，同比下降16.9%；受益于动集招标，客车销量大幅增长，2019 年销量为1,691 辆，同比增加了248.7%；机车、货车销量分别为932 辆、48,726 辆，较2018 年增长1.2%、6.0%。

    　　从上述数据中不难看出，2019 年铁路装备业务收入变动小于销量变动，这主要由于公司维修收入的占比不断提升。2019 年公司铁路装备修理改装业务实现收入381.58 亿元，同比增长15.7%，占铁路装备业务收入的31%。我们认为，随着由于国内动车组保持高负荷运转，四级修、五级修的运行里程先于时间到来，动车组高级修时代已提前到来，预计2020、2021 年公司维修业务将保持较高水平，成为未来业绩的重要支撑。

    　　（二）城轨业务保持强势增长，未来市场空间广阔2019 年城轨与城市基础设施业务实现收入439.35 亿元，同比增长26.4%。其中，城轨地铁收入为400.93 亿元，同比增长24.7%；工程建设收入为38.42 亿元。自2015 年以来，公司城轨业务持续保持较快增长趋势，主要由于国内城轨地铁建设持续推进带动城轨车辆需求稳步增长。

    　　城轨市场未来空间广阔。截至 2019 年末全国累计开通城轨运营线路 6,730.27 公里，其中 2019 年新增通车里程 968.77 公里。从目前的发展趋势来看，国内城市轨道交通仍处于快速增长状态，在建与规划项目储备充足。近期的“新基建”强调了要发展市域与城际铁路的重要性。

    　　我们认为，城际铁路是打通区域经济的重要枢纽，是建设交通强国的重要基础。在国铁投资保持相对稳定的状况下，我们预计城轨业务未来将长期处于稳步增长阶段，具备更广阔的市场发展空间。

    　　（三）提质增效改革有序推进，盈利能力稳步提升2019 年，公司深入开展提质增效的活动，全面落实预算管理，努力　　化解各项减利因素。2019 年公司实现综合毛利率23.08%，同比提高了0.92pcts。分板块来看，铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务的毛利率分别为25.01%、17.64%、23.67%、19.44%，分别较2018 年变动-0.16 pcts、0.42 pcts、2.54 pcts、7.18pcts。从历史数据来看，公司铁路业务毛利率保持相对稳定，城轨业务保持稳中小幅提升的趋势。我们认为，在公司强化成本管控、加强产品创新的背景下，未来城轨业务盈利能力仍存在提升空间。

    　　公司的费用管控良好，三项期间费用率为10.19%，同比降低0.06pcts。其中，销售费用率、管理费用率分别为3.72%、6.31%，较2018 年略有增长；财务费用率0.16%，下降较为明显。

    　　2020 年公司将继续以全面预算管理为主线，以提质增效为目的，强化管理水平，提高业绩质量。我们预计公司未来费用管控仍有改善空间，具有一定的业绩弹性。

    　　3.投资建议

    　　2020 年受新冠疫情影响，国内外经济面临一定压力。铁路建设投资作为稳经济的重要抓手，我们预计投资完成额将保持在8000 亿以上规模。城市轨道交通将长期处于发展阶段，城际铁路未来将打开新的市场空间。我们认为，在上述诸多因素主导之下，干线、城际、地铁三方面市场将支撑铁路设备稳步发展，作为国内唯一整车厂商的中国中车有望持续收益。此外，随着动车组高级修和机车C6 修的密集性到来，后端维修市场将成为公司业绩的重要支撑。我们预计公司2020、2021 年将分别实现归母净利139.8、151.8 亿元，对应每股收益0.49、0.53元/股，3 月30 日收盘价格对应PE 为13.7、12.6 倍，维持“推荐”评级。

    　　4.风险提示

    　　铁路投资不及预期的风险，动车组招标量不及预期的风险，城轨建设不及预期的风险。