房地产专题报告：图解流动性危机下的中资美元地产债暴跌

　　基本结论

    　　中资美元房地产债大举抛售、收益率大增主要系债券持有人流动性压力，与基本面相关性有限。海外新冠疫情持续爆发导致全球风险偏好下行，美元流动性趋紧，中资房地产美元债遭到大举抛售，Markit iBoxx 亚洲中资美元房地产债券指数3.6-3.20 两周时间内暴跌12%，收益率上升526bp，引发市场对房企海外发债融资成本抬升、接续压力增加的担忧。通过拆分具体房企境内外债券收益率与到期期限的分布关系，我们认为中资美元地产债被大幅抛售，与企业自身基本面关系不大，主要系债券持有人的流动性压力。

    　　境外-境内债收益率对比：以房地产20 强与50 强企业境内外债券（以2019年销售额为标准）为研究对象，20 强中除保利与华润置地收益率差为负，其余企业境外债券平均到期收益率高于境内债0.7%~8.6%；50 强中除保利、华润置地、卓越、珠海华发、首创、时代中国外，其余企业境外债券平均收益率高于境内债0.2%~9.2%。境外-境内到期收益率差和最近一笔债券到期期限的气泡图分布来看，境外到期收益率相对境内上升幅度较大的中资地产债券，最近一笔债券到期日大多不足一年，即在美元流动性危机下，近一年内有债券将要到期的的地产境外债遭到抛售越明显，推升境外债到期收益率。

    　　境外债纵向对比（相对2019 年底）：我们将50 强房地产企业当前境外债券到期收益率与2019 年12 月31 日的收益率相比，考察收益率上升最多的单笔债券，该笔债券到期收益率涨幅－公司境外债收益率中值和该笔债券到期日－境外债到期日中值的气泡图分布来看，相对于疫情爆发前，收益率涨幅高于该公司境外债平均收益率的债券，到期日普遍低于境外债平均到期期限，即遭到抛售最为明显、收益率大幅上升的债券，主要由于其到期日较平均水平更近。

    　　受流动性危机影响最大的地产境外债：我们从两个维度筛选具体的50 强地产企业进行分析： 1）债券到期日更近导致境外收益率相对境内上升最明显的企业，具体标准为境外-境内债券到期收益率差大于4%，最近一笔债券到期日不足1 年。由此筛选出6 家地产企业：融创、旭辉、金科、融信、绿城、建业。2）收益率上涨明显且分布上更倾向到期日近的企业，具体标准为收益率较2019 年底涨幅最高的单笔债券，到期收益率高于公司境外债收益率中值4%，且气泡分布位于趋势线以下（偏向于到期日更近）。由此筛选出4 家企业：融创、新城、旭辉、正荣。同时满足两项标准的地产企业为融创、旭辉，即两者受到债券持有人出于流动性压力而抛售境外债的影响最大。

    　　投资建议

    　　中资美元地产债券收益率大增源自于短期“美元荒”下的债券持有人流动性压力，随着欧美疫情防控升级、经济刺激政策加码，恐慌性抛售有望好转，对中资房企中长期海外债权融资影响有限，资金面总体稳健。

    　　风险提示

    　　疫情后续复产情况不及预期、海外疫情持续发酵、销售回升不及预期、宏观经济大幅下滑。