利群转债：优质大内需品种就位

核心观点

    利群股份（601366.SH）是一家集商超、物流、品牌代理、电商等多业态于一体的大型商贸集团。转债方面，发行规模大（18 亿），债项评级为AA级，债底保护性强但平价不高，申购安全垫仍较好。定价方面，利群正股当前价格6.92 元，对应的转债平价为96.65 元，参考久立、先导等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计利群转债上市首日平价溢价率在25%附近，对应价格在120 元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。

    国内领先的大型商贸集团，超市/百货业务构筑核心主业

    利群股份是一家集商超连锁、物流配送、品牌代理、电商等多业态于一体的大型商贸集团。公司18 年报显示，核心主业超市/百货分别占营收比重40.46%/41.51%。公司采用以“供应链+自营”为核心的整合型经营模式。

    从盈利能力来看，公司毛利率逐年提升，19Q1-3 达到23.47%；同时，ROE也较18 年提升1.82 pct，反映出公司价值正在稳步上行。中长期来看，利群还有以下优势：1、自有物业重估价值合计超过公司市值2 倍（18 年报披露），带来一定价值修复空间；2、开拓O2O 与B2B 两个线上模块，协同线下合力发展；3、立足山东省内，并通过收购乐天香港以拓展华东区域。

    正股估值不低，外资增持、大内需等概念或是其核心题材

    利群股份当前股价6.92 元，EPS TTM 为0.32 元，对应PE TTM 为21.4x，对应PB LF 为1.3x、股息率TTM 为2.89%。参考招股说明书等材料，我们选择王府井（PE TTM 为8.9x）、百联股份（15.6x）、重庆百货（11.4x）作为可比公司。综合来看，利群股份当下估值不低。原因一方面可能在于，公司并购乐天带来一定成长空间，另一方面，公司基本面也略优于其他标的。从题材来看，外资增持+大内需概念+自身业绩增长是关键。

    信用风险整体可控，但要关注行业竞争、现金流及一季度业绩状况

    利群股份股权结构较为分散，大股东利群集团持股占比17.95%（19Q3），前十大股东持股共占48.26%。利群集团与徐瑞泽质押股份占比共计11.51%（19Q3），风险相对可控；4 月13 日将迎来大量限售股解禁，占比44.80%，届时或将对股价造成一定压力。信用方面，我们主要关注：1、百货零售仍是竞争最为激烈的行业之一，尤其实体店面临较大压力；2、持续扩张需要占用较多资金，导致现金流偏紧，影响偿债能力；3、疫情等不确定性影响对一季度及全年业绩带来压力。但公司信用风险整体仍然可控。

    条款分析：评级适中、债底保护性较强，平价不高，申购安全垫较好

    利群转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110 元（含最后一年利息），期限为6 年，面值对应的YTM为2.45%；债项/主体评级为AA/AA（新世纪），以上清所 6 年期 AA 中短期票据到期收益率4.32%（2020/3/27）作为贴现率估算，债底价值为89.89 元，债底保护性不错。下修条款为[10/20，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价6.92 元，对应平价96.65 元。综合看，该券申购安全垫较好。

    上市定位与申购价值分析

    利群正股当前股价为6.92 元，对应平价为96.65 元，可参考相近规模、相同评级的先导（平价96.75 元，平价溢价率39.15%）、久立（95.70，22.63%）。我们的判断是：1、该券质地较优、题材稀缺，适合大资金参与，预计筹码需求较强；2、正股成长性与盈利能力优秀；转债规模大、条款设置中规中矩，预计将是未来市场上的核心品种。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在25%附近，对应价格120 元左右，建议一级市场积极参与。

    风险提示：行业竞争激烈；现金流短期承压；一季报业绩超预期变化。