怎么看待地产债信用风险?

类别:债券 机构:国金证券股份有限公司 研究员:周岳 日期:2020-03-31

基本结论

    截至目前,共有4 家房企发行的公开债券出现实质性违约,分别是北京华业资本控股股份有限公司、中弘控股股份有限公司、银亿股份有限公司及国购投资有限公司,我们以这4 家违约房企为案例,从房企的业务及财务情况进行分析,对其违约前共同的特征进行梳理。

    违约房企大多进行多元化扩张、整体规模不大。四家房企大多进行多元化扩张,房地产相关业务收入占比有较大变化,华业资本从房地产业务向医疗和金融业务转型,银亿控股通过控股ARC 集团和邦奇动力进入汽车行业,主营业务由单一的房地产转变为“高端制造+房地产”,国购投资收购司尔特进入化肥生产领域,中弘控股则以旅游地产为主,收购三家境外上市公司,扩张之路过于激进。

    违约房企土地储备建筑面积偏小,且较为集中。国购投资土地储备位于安徽省内,受当地地产调控政策影响较大,风险偏高,银亿股份土地储备相对集中,TOP5 城市占比87.22%,且更多位于三四线城市,去化压力较大,中弘控股销售情况不佳,但拿地过于激进,17 年末土储倍数为253,华业资本由于跨业转型,减少地产业务,截至2017 年末并无土地储备。

    总结来看,公司业务方面,房企违约前出现较为典型的情况有业务转型,土地储备较为集中、受政策冲击,土储倍数过高或过低;财务数据方面,预警性较强的指标主要有短期偿债、长期偿债、现金流缺口及杠杆水平的变化,违约前房企通常会出现偿债能力恶化、现金流缺口扩大,杠杆水平偏高且有抬升的情况。

    结合地产企业分析框架,我们对发债房企的业务和财务指标进行量化分析。

    房企业务方面,对比房企2018 与2017 年第一大主营业务,降幅超过10%的房企有15 家,需关注其第一大业务收入占比大幅下降的原因;土储倍数可以反应房企项目去化情况及拿地的激进程度,土储倍数大于10 的房企共5 家,泛海控股股份有限公司土地储备倍数为15.46,且主要集中于武汉地区,受疫情影响,具有一定去化风险;新华联文化旅游发展股份有限公司土储倍数达12.45,其母公司新华联控股有限公司所发行债券已发生实质性违约;财务数据方面主要对偿债能力较弱、现金流缺口较大、杠杆水平偏高的房企进行筛选,非受限货币资金与短期债务的比值小于1 且近年呈下降趋势的房企有27 家;净负债率超过100%或剔除预收账款的资产负债大于60%且近年来逐渐抬升的房企共有24 家;筹资性现金流难以覆盖自由现金流且近年来逐年扩大的房企有11 家,对于这些财务指标欠佳的房企,需结合其基本面情况进一步分析。

    风险提示:1)房企调控政策发生重大变化;2)境外疫情输入风险,新冠疫情扩散超预期,影响地产企业复工。