用友网络(600588)：云收入逆势高增 转型发展再提速

　　业绩简评

    　　3 月27 日，公司发布2019 年年度报告，全年实现营业收入85.10 亿元，同比增长10.5%；实现归母净利润11.83 亿元，同比增长93.3%；实现扣非归母净利润6.77 亿元，同比增长27.3%。

    　　经营分析

    　　云+软件整体稳增，收入结构持续优化。2019 年公司非金融类云服务业务实现收入19.70 亿元，同比增长131.6%，占整体营收的比重已达23.2%；传统软件业务实现收入51.95 亿元，同比下降6.9%，占整体营收的比重为61.0%。在传统软件收入下滑的情况下，云+传统软件合计收入仍能维持约11.4%的同比增速，表明公司云业务获客以新客户为主，云产品市场竞争力突出。此外，去年公司支付服务业务实现收入6.51 亿元，同比增长319.1%；互联网投资融资信息服务业务实现收入6.42 亿元，同比下降41.0%，均在预期之内。

    　　云业务仍是最大亮点，多指标印证云转型加速。在宏观经济下行压力下，2019年公司非金融类云服务业务同比高增，超市场预期。其中，大中型企业云服务业务实现收入18.24 亿元，同比增长124.4%；小微企业云服务业务实现收入1.46亿元，同比增长289.1%。从关键指标上看，截至去年末：公司云服务业务累计付费企业客户数为51.22 万家，同比增长41.5%；非金融类云服务预收账款达5.94 亿元，同比增长97%，占云收入比例达30.1%；企业客户续约率和客单价均稳步提高（大中企业及小微企业客单价分别达9.85 万元和1571 元）；云市场实现入驻伙伴突破5000 家， 入驻产品及服务突破8000 个。核心产品方面，YonSuite 已完成数家客户项目验证，预期今年实现规模落地；NCC 实现收入4亿元，同比增长500 倍，客户数近500 家。

    　　销售及管理费用把控良好，云投入逆势加大。2019 年，公司销售费用同比下降0.9%，销售费用率由去年的21.4%下降至19.2%；管理费用同比仅增1.0%，管理费用率由17.9%下降至16.3%； 研发费用逆势高增17.3%， 研发费用率由16.89%提升至19.16%，主要系云服务业务加大投入导致。我们认为，公司持续增加云方面的投入，坚定走云转型路线，在云计算渗透率全面提升的大背景下，将充分受益行业高增长红利。

    　　盈利预测与投资建议

    　　鉴于公司云转型效果好于预期，我们上调公司2020-2022 年盈利预测，预计归母净利润分别为10.99/14.99/21.65 亿元（上调38.3%/54.0%/18.4%），EPS 分别为0.44/0.60/0.87 元。采用分部估值法，测算2021 年公司合理市值为1,230 亿元，目标价至49.12 元，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　企业上云进度不及预期；行业竞争加剧；企业IT 支出大幅缩减。