开润股份(300577)深度分析：2C占据线上领先地位 2B印尼拓展推动增长

　　开润股份：涵盖B2B 及B2C 的箱包制造商：开润股份始于2005 年，是较为传统的B2B 箱包制造商。2015 年起公司与小米合作开始打造B2C 模式。目前公司具有B2B、B2C 双模式，2018 年分别占营收46%、54%。公司管理团队多样化，董事长曾就职于南京同创、联想集团，互联网思维推动公司差异化发展。2015 至2019 年公司营收年复合增速约53%，归母净利年复合增速约36%，主要来源于B2C 业务的增长。

    　　B2C 小米赋能，高性价比奠定线上中档拉杆箱龙头地位：开润股份B2C 业务2015年至2018 年营收年复合增速约113.4%，一是源于公司在箱包市场上的较高性价比，二是源于小米合作带来的流量扶持。

    　　开润与小米合作，始于小米开启生态链战略，小米流量入口推动小米生态链战略成功。2C 端小米科技及其他渠道均取得快速增长，2015 年至2018 年小米科技渠道年复合增速约155%，其他渠道年复合增速约464%。开润股份B2C 业务营收规模逐步追赶新秀丽，估计2018 年及之前，开润股份B2C 业务加价倍率位于1.4 倍至1.8倍之间，加价倍率远低于新秀丽、美旅等品牌。

    　　小米流量扶持以及高性价比，小米、90 分品牌拉杆箱占据国内线上中档拉杆箱龙头地位。天猫平台199 元至600 元的中档拉杆箱市场中，小米品牌市占率11.1%，90分品牌市占率3.8%。展望未来，开润B2C 将持续受益国内箱包市场集中度提升，持续受益国内电商市场的较快发展。

    　　B2B 稳健增长，收购印尼工厂切入NIKE 供应链：开润B2B 业务2015 年至2018 年年复合增速约26%，客户订单挖掘与外延推动B2B 发展。2019 年初公司收购印尼工厂，切入NIKE 供应链，一方面并表推升B2B 业绩增速，另一方面切入运动服饰品类有望扩大与NIKE 等北美客户的合作。国内箱包制造市场较为广阔，2018 年箱包制造对应终端销售规模预计约3689 亿元。公司箱包产能持续提升，2015 年至2018年产量年复合增速约为45%，在建工程夯实未来B2B 增长契机。

    　　疫情影响国内业务，海外业务目前受影响较小：B2C 方面，春节物流产能缩减影响线上消费，短期内旅游出行需求降低减少拉杆箱2 月成交，春节及2 月并非电商旺季，开润线上销售2 月占比约4%。箱包非高频消费，中长期需求受影响幅度或有限。

    　　B2B 方面，收购印尼工厂后，海外B2B 占比已明显提高，截止3 月24 日公司2B 业务未受海外疫情明显影响。国内新冠疫情逐步可控，纺织制造行业复工逐步进行，未来开润或将通过增加产线的方式消除国内疫情影响。

    　　投资建议：开润股份B2C 业务占据国内线上中档拉杆箱龙头地位，B2B 业务印尼拓展夯实增长动力。B2C 受疫情影响月份非旺季，国内B2B 有望通过增加产线部分挽回，海外B2B 目前未受疫情明显影响。我们预计公司2019 年、2020 年、2021 年EPS分别约1.04 元、1.30 元、1.63 元，对应PE 分别约27 倍、22 倍、18 倍。目前PEG低于可比公司平均水平，维持“买入-B”评级。

    　　风险提示：1.疫情对国内外消费影响或超预期；2.印尼工厂整合效果或不及预期；3.印度及印度尼西亚医疗防疫条件落后我国，疫情对两国影响尚待检验；4.公司前五大客户占比较大，对客户存在一定依赖性。