光大证券(601788)：投资及资管带动业绩改善；MPS事件2019年新增16亿元预计负债

　　2019 年业绩符合我们预期

    　　光大证券2019 年营收同比+30%至101 亿元，归母净利润同比+450%至5.7 亿元，报告期ROAE 同比+1.0ppt 至1.2%，基本符合预期；受全资子公司光大资本MPS 事项影响，公司2019 年计提16 亿元预计负债（18 年计提14 亿元）；若剔除两次计提影响，盈利同比+35%至18 亿元。4Q19 扣非归母净利润环比-163%至-4.2 亿元，主因4季度投资业务亏损所致。此外，公司全面业务及管理费率同比-12ppt至55%，自有资产杠杆率同比-0.3x/环比+0.2x 至3.4x。

    　　发展趋势

    　　投资业务带动全年业绩改善、收益率低位回升。1）2019 年投资收入同比+193%至23 亿元、收入贡献23%（总收入剔除大宗商品销售收入），对应交易性金融资产规模同比+14%至654 亿元、年化投资收益率同比+1.3ppt 至3.5%。金融资产总计902 亿元，其中债券（+10%）：基金（+16%）：股票（-20%）：其他（+28%）=49.4%：

    　　15.4%：3.2%：32.0%。

    　　经纪业务表现弱于行业。2019 年经纪收入同比+14%至25 亿元（vs.

    　　市场股基交易额+36%）、测算佣金率同比-17%至万3.8，其中：1）代销金融产品收入同比-0.6%至7,462 万元、占经纪收入3.0%；2）席位租赁收入同比+0.6%至3.8 亿元、占经纪收入15%。

    　　投行收入表现稳健。2019 年投行收入同比+30%至14 亿元、收入贡献14%（总收入剔除大宗商品销售收入）。其中股票主承销规模同比+21%、市占率同比-0.1ppt 至0.6%、债券主承销规模同比+29%、市占率同比-0.6ppt 至2.4%。项目储备方面，截至2019 年末，公司IPO 项目在审项目17 家（含科创板），市场排名第9 位。

    　　集合费率提升、驱动资管业务表现优于同业。2019 年资管收入同比+32%至12 亿元，规模同比-16%至2,439 亿元，主动占比62%，对应集合资管业务费率同比+104%至1.2%。

    　　净利息收入同比-8%至16 亿元，其中：1）两融利息同比-6.2%至24亿元、期末余额同比+22%至274 亿元（市占率2.7%）；2）股质利息同比-40%至7.5 亿元、期末表内余额同比-68%至115 亿元（市占率1.2%），降幅高于行业（vs.市场股票质押回购融资余额-19%）。

    　　盈利预测与估值

    　　因投资收益率及净利差假设调整，我们上调公司2020/21e 盈利预测23%/13%至24 亿元/26 亿元。光大证券A 股当前交易于2020e1.1x P/B。维持跑赢行业评级和目标价14.54 元（2020e 1.4x P/B 及28%上涨空间）。

    　　风险

    　　交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。