康尼机电(603111)：城轨新增与动车维修市场推动公司持续增长

　　（一）轨道交通门系统领军者

    　　龙昕科技的处理已经完成，公司目前仍以轨交门系统为主业。公司2019H1 实现营收18.19 亿元，扣除龙昕科技0.42 亿的营收，剩余17.77 亿为公司主营业务收入，其中79.10%为轨交业务，10.92%为新能源业务，10.07%为其他业务。轨交营收中，90%为门系统，10%为轨交维保业务与配件收入；门系统营收中70%左右为城轨门系统，30%左右为动车组门系统；新能源业务主要为新能源汽车零部件产品，包括充电接口线束总成、高压配电系统（车内）以及新能源公交车门系等；其他业务中包括传统连接器等业务。

    　　轨交门系统领军者。公司门系统主要分为城轨门系统（包括城轨车辆内外门、车站屏蔽门/安全门、车站闸机门等），动车组门系统（包括动车组内外门等），公司在各个领域的门系统的市占率均处于国内龙头地位，城轨车辆门系统市占率50%以上，城轨车站屏蔽门市占率30%左右，城轨车站闸机门系统市占率10%左右（主要市场被外资占领），动车外门系统50%以上，动车内门系统市占率70%以上。

    　　（二）门系统持续有增长空间

    　　城轨门系统受益城轨建设高景气度。根据前瞻研究院数据统计2020-2022 年将是城市轨道交通的通车高峰，2020-2022 年城市轨道交通新增里程分别为1152.6、1438、2087.4 公里，同比增速分别为18%、24%、45%。①由于发车间隙的不断缩小，每公里城轨运营车辆密度在逐步增加，综合考虑运营里程的增加与密度的增加，预计2020-2022 年新增城市轨道交通车辆数量分别为7563、9560、12732 辆，同比分别增加32%、26%、33%，对应城轨车辆门系统市场空间分别为23.82、30.11、40.11 亿元；②估计2020-2022 年城轨车站屏蔽门/安全门市场空间分别为19.77、24.65、35.78 亿元，公司在屏蔽门市场份额30%左右；③估计2020-2022 年城轨车站闸机门市场空间分别为4.61、5.75、8.35亿元。上述①②③合计对应2020--2022 城轨门系统市场空间分别为48.20、60.52、84.23 亿元。

    　　动车门系统受益新增里程与动车组四、五级修到来。按照现有高铁项目建设规划，在新增里程市场方面，预计2020-2022 年全国新增动车量分别为3919、2254、2407 辆；在动车组四、五级修方面，估计2020-2022 年需要进行4-5 级修的车辆数为4173、4998、7633 辆，考虑新增车辆门系统单价为20.4 万元/辆，2020-2022年四五级修的单价与公司新增门系统单价相当，预计2020-2022年新增里程对应门系统市场空间分别为8、4.6、4.91 亿元，四五级修市场对应门系统市场空间分别为8.51、10.2、10.57 亿元。

    　　2020-2022 年新增和四五级修两者合计对应的高铁门系统市场空间分别为16.51、14.79、20.48 亿元。

    　　综上，2020-2022 年城轨和高铁合计对应的轨交门系统空间分别为65.7、75.3、104.7 亿元，持续增长。

    　　此外，（1）新能源客车门系统是公司新开拓业务，具有较大发展空间。2019 年公司新能源客车门系统已经形成一定规模销售，目前新能源客车门主要为气动门，公司生产的新能源客车门系统为电动塞拉门，渗透率较低，现在机场摆渡车、物流车的门都开始用电动塞拉门，预计电动塞拉门的渗透率会逐步提升，保守估2020-2022年新能源大巴车销量均为9.6 万台，如果按照渗透率100%来计算则可以估算2020-2022 年新能源客车塞拉门系统空间为27.06 亿、27.06 亿元、27.06 亿元，预计随着电动塞拉门渗透率逐步提升，将为公司带来新的成长空间。（2）海外存在拓展空间。2018 年公司境外收入占比5%，获得高速车门检修资质并实现批量交付，完成法国乐哈弗海外项目维保， 成功拓展海外维保市场。利用品牌及技术优势，预计公司门系统海外业务持续有增长空间。

    　　（三）投资建议：预计公司2019-2021 年实现营收分别为3320.78、3777.55、4317.38 百万元，同比分别增长2.83%、13.82%、14.35%，实现净利润632、431、531 百万元，2019 年净利润大幅增长主要是由于剥离龙昕科技产生的净收益约2.5 亿元。给予“增持”评级。

    　　（四）风险提示：铁路投资不及预期；城轨投资不及预期。