东方证券(600958):投资业务贡献主要业绩增量;资管主动管理规模持续提升

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:蒲寒/姚泽宇/王瑶平 日期:2020-03-30

2019 年业绩符合我们预期

    公司2019 年营收同比+85%至191 亿元、归母净利润同比+98%至24 亿元,对应ROAE 同比+2.2ppt 至4.6%,符合我们预期;4Q19净利润同比/环比+112%/+30%至6.9 亿元。业务及管理费率同比-17.7ppt 至31.2%、自有资产杠杆率同比+0.4x/环比+0.01x 至4.13x。

    发展趋势

    投资业务大幅提升、贡献主要业绩增量。2019 年投资收入同比+5.6倍至43.5 亿元、收入占比44%(总收入剔除大宗商品相关其他收入),其中交易性金融资产规模较年初+29%至669 亿元、对应年化投资收益率+0.6ppt 至5.7%;资产配置方面,债券:股票:基金:其他=69%:5%:6%:20%,其中股票较年初+26%至81 亿元、债券较年初+8%至1,027 亿元。

    资管业务有所回落、主动管理规模持续提升。2019 年资管收入同比-24%至18 亿元、占调整后收入18%。1)东证资管:资管规模较年初+11%至2,229 亿元(其中集合同比+14%至485 亿元、公募+44%至1,234 亿元)、主动管理规模占比+0.8ppt 至99.3%;或因业绩报酬有所下滑,对应收入/利润同比-21%/-36%至19 亿元/6 亿元;2)汇添富基金(持股35.412%):非货基AUM 较年初+65%至2,895亿元、位居行业第五,对应收入/利润同比+15%/+21%至41 亿元/12亿元。

    资金成本下降抵消融资利息下滑,股质风险进一步消化。2019 年利息净收入同比小幅提升2.3%至8.9 亿元。1)两融利息收入同比-11%至8 亿元,对应两融余额较年初+32%至129 亿元、市占率稳定在1.3%;2)股质利息收入同比-24%至13 亿元,对应表内余额较年初-15%至205 亿元;当期新增信用减值同比+5.6x 至10 亿元、进一步消化股票质押风险。

    经纪与投行业务表现弱于行业。1)2019 年经纪收入同比+14%至15 亿元(vs.市场股基交易额+36%),其中代销金融产品规模同比+11%至1,339 亿元;2)投行收入同比-8%至10.5 亿元(vs.行业+30%),其中股票承销额同比+53%至109 亿元、市占率+0.1ppt 至0.71%,债券承销额同比-8%至876 亿元、市占率-0.3ppt 至0.64%。

    盈利预测与估值

    由于上调股票ADT 假设,我们上调2020 年/2021 年净利润18%/18%至33 亿元/35 亿元。公司当前A/H 股价对应2020e 1.2x/0.4x P/B。维持A 股中性评级及目标价11.5 元,对应2020e 1.4x P/B 及24%上行空间;维持H 股跑赢行业评级和目标价5.9 港元,对应2020e0.7x P/B 及43%上行空间。

    风险

    交易额大幅萎缩、股/债市场剧烈波动、监管政策不确定性。