信用债市场周报：又见“取消潮”？

　　3 月信用债市场发行量再创新高，与此同时取消或推迟发行的信用债数量也出现高峰，尤其集中于3 月下半月。与以往“取消潮”中表现不同的是，本月取消发行的信用债呈现出城投债占比较高且各区域间分异较大，高等级占比较高，券种以中票为主的特点。

    　　在2 月以来融资环境整体宽松的背景下，信用债供给丰富，投资人的配置需求已得到了一定程度上的满足，面对“压无可压”的低票息，市场情绪经历了显著起落，下半月的“取消潮”主要是因为发行人仍想利用低利率时间窗口进一步“降息展期”，而这与投资人追求收益、止步观望的情绪间存在矛盾，造成一级市场发行溢出。相比之下，二级市场成交表现火热，现券成交量有明显抬升，更能反映出在所谓拐点附近，市场预期差在不断酝酿，机构间博弈情绪升温，导致信用利差开始走阔。此外，商业银行季度末考核以及资管新规究竟是否延期带来的压力使得市场观望情绪渐厚，对未来患得患失。

    　　那么后市该如何来看？从周五的G20 峰会及中央政治局会议来看，市场或许担心赤字上升、特别国债发行带来的挤出，担心逆周期发力带来的报复性反弹，但我们认为债市依然值得参与。回顾历史可知利率拐点出现在确认信用拐点和确认货币政策拐点这两者之间，目前信用的传导尤其是向中低等级主体的传导刚有起色，尚未完成，年报及一季报大概率延后造成数据真空期拉长，利率依然有向下的空间，从这点来看，高等级长久期信用债仍有可以参与的价值。当然机构追求收益的诉求也很明确，不过我们预计传导至一级市场尚需时日，取消发行的债券数量将在短期内维持一定规模，建议机构继续关注二级市场中存在预期差的资产，如资质相对较优的中低等级城投以及龙头房企债。

    　　信用评级调整：上周1 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，为上调。

    　　上周有无下调超过一级的发行主体。

    　　一级市场：发行量较上周小幅下降，发行利率较上周普遍下行。本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约3239.3 亿元，总发行量较上周小幅下降。从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级变化幅度在-2-9BP。

    　　二级市场：成交量大幅上升，收益率变动不一。利率品现券收益率整体下行；各类信用债收益率整体下行，小部分扩大；信用利差整体扩大；各类信用等级利差整体扩大，长久期部分缩小。交易所企业债市场和公司债市场交易活跃度均有所下降。企业债、公司债上涨家数均少于下跌家数。

    　　风险提示：疫情全球化发展超预期，经济增速大幅下滑，信用事件频发