新凤鸣(603225):受益PX供给宽松 长丝盈利将持续向好

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:杨侃 日期:2020-03-27

  一、事件概述

      公司发布2019 年年报,2019 年营收341 亿元,同比增长4.6%,归母净利13.5 亿元,同比下降4.8%,归母扣非净利12.5 亿,同比下降8.4%。

      二、分析与判断

      受长丝价格下跌影响,19 年归母扣非净利下降8.4%据公司公告,2019 年营收341 亿元,同比增长4.6%,归母净利13.5 亿元,同比下降4.8%,归母扣非净利12.5 亿,同比下降8.4%。净利同比下降主要是产品价格下跌所致,据wind数据,2019 年涤纶长丝POY 华东地区平均价为7896 元/吨,比2018 年下降1651 元。

      经营活动现金流净额18 亿,同比增86%,主要是销售商品收到的现金增加、增值税留抵税退税款增加及未到期的原料信用证应付款增加所致。销售费用1.5 亿,同比增50%,主要是货物运保费及外销费用增加所致。管理费2.9 亿,同比增28%,主要是职工薪酬、折旧摊销费用、股份支付费用等增加所致。财务费用2.8 亿,同比增12%,主要是银行借款利息及可转换债券利息增加所致。

      受益PX 供给宽松及行业集中度提升,长丝盈利未来持续向好涤纶长丝的下游是纺织服装,上游为石化行业。PTA 和MEG 为生产涤纶长丝的主要原材料,约占涤纶长丝生产成本的85%,生产1 吨涤纶长丝大致需要0.855 吨PTA 和0.335吨MEG。PTA 的原材料主要为PX 占生产PTA 总成本的85%,生产1 吨PTA 大约需要0.655 吨PX。未来随着国内民营大炼化的投产,PX 产能大幅提升,降低了PX 的进口依存度,产业链利润将持续向下游传导。根据wind 数据测算,2019 年下半年开始PX-PTA-长丝产业链吨毛利已经开始明显的产业链利润转移。2019 年1 月,产业链吨毛利为425美元,其中PX 吨毛利197 美元,占比46%;2019 年6 月,产业链吨毛利157 美元,其中PX49 美元,占比31%;2020 年3 月,产业链吨毛利134 美元,其中PX 吨毛利-8 美元,PTA 吨毛利48 美元,长丝吨毛利94 美元,长丝利润占比已经大幅提升至70%。

      长丝行业集中度在不断提升。据公司公告,2019 年我国长丝产能突破4000 万吨,行业前6 家企业的聚合产能集中度达到52%,比“十三五”初期提高了7.8 个百分点。行业集中度的提升将使行业格局进一步改善,行业领军企业盈利能力将持续提升。

      持续加码长丝和PTA,后发及一体化优势将稳固公司长丝行业地位。

      据公司年报,公司涤纶长丝产能430 万吨,市占率10%,位居行业前三。2019 年公司涤纶长丝产能销量386 万吨,同比增27%。未来预计产能投放为每年两套或每两年五套的速度,到2020 年底公司长丝产能将达到490 万吨,配套PTA 产能440 万吨,基本能够自给。公司2020 年PTA 二期项目采用BP 公司最新一代PTA 工艺技术,能耗物耗水平进一步改善,设备后发优势较明显。我们判断随着新的长丝和PTA 产能投放,公司长丝行业地位将更加稳固,成本有望下降,同时原材料价格波动对公司影响有望降低。

      三、投资建议

      预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.22 元、1.93 元、2.26 元,对应PE 分别为8.7 倍、5.5 倍、4.7 倍。当前石化行业可比公司平均估值为19 倍,给予推荐评级。

      四、风险提示:

      涤纶长丝价格下跌;PX 产能扩张速度放慢。