岳阳林纸(600963)：浆纸生态产业龙头 双轮驱动加速成长

　　行业盈利修复，2019Q4 业绩增长强劲。2019 年公司实现收入71.06 亿元，同比+1.33%；实现归母净利润3.13 亿元，同比-14.4%；实现扣非归母净利润2.52 亿元，同比-13.5%；其中2019Q4 实现收入21.99 亿元，同比+9.3%；实现归母净利润1.98 亿元，同比+697.8%，环比+130.2%。文化纸行业2019Q1 盈利见底，随后原材料价格逐季下跌，成品纸价格逐季上涨，行业盈利逐季向上修复，2019Q4 盈利进入高位。

    　　原材料价格低位盘整，文化纸供需向好。2020 年2 月底国内港口木浆库存为213 万吨，合理库存水平为80 万吨，仍处在库存高位，考虑到疫情影响，预计2020 年上半年处在去库阶段，浆价低位盘整。2019 年建国70 周年，增加国内党建材料及图书印刷，文化纸需求向好，价格向上。2021 年建党100 周年将继续催生文化纸需求，考虑到出版印刷从2020 年下半年开始，预计2020~2021 年文化纸需求向好，价格表现将较为坚挺。

    　　公司造纸主业成本优势明显，产品结构优异。2019 年公司技改化机浆投产，公司自给浆比例提升至50%，增强对原材料控制能力。公司背靠中国纸业，依托中纸进行原材料集采，采购价格低于市场价，具备成本优势。公司95万吨文化纸中，大部分为统编教辅材和党建材料。公司所属集团拥有拥有210 万吨造纸产能扩建指标，国内统编教材有望进一步推广，2021 年建党百年庆催生党建材料等需求，公司产能存扩张空间。

    　　生态园林行业供需、融资双改善。经历2017 年以来地方政府去杠杆、2018年信用收缩、2019 年龙头企业控股权接连转让，生态园林行业供给侧已大幅收缩。但另一方面，生态环境建设是未来中国高质量发展前置要求，园林绿化、水生态治理、矿山治理、湿地建设等需求将长期存在。当前生态环保行业信用环境已有改善，2019 年生态环保信用债发行总额达670 亿，同比大增446%。建筑装饰、公用事业产业债信用利差均值已分别由2018 年最高值190/94BP 下降至目前91/59BP，上市生态园林公司融资可得性已有所提升、财务成本趋于下降

    　　收购诚通凯胜进军园林生态领域，背靠中国诚通内外部协同空间广阔。诚通凯胜是大型央企中国城通控股集团有限公司下属的专业生态公司，市场拓展区域涵盖14 个省市自治区。2017 年收购完成后，公司获得市政园林与生态景观的重要资质，诚通凯胜生态成为公司承接园林类订单平台，获取项目能力大幅提升。2017 年至今，诚通凯胜已承接生态园林订单合计45 亿元，是诚通凯胜2019 年营收的4.5 倍。背靠强大的央企背景，在央企大股东的支持下，诚通凯胜订单承接资源面相对较广、经验多、实力强，能够承接到较多的优质订单，从而保障公司稳健经营。

    　　经营管理改善，高分红回报投资人。公司为“双百企业”，2018~2019 年加大混改力度，使用市场化的聘选方式和薪酬体系，激活公司管理层经营活力，增强公司的市场竞争力，在此期间公司管理层进行“换血”，未来经营管理有望优化向上。2017~2019 年公司维持高分红，2017~2018 年公司股利支付率分别为15.3%/10.3%，2019 年股利支付率提升至20.4%。

    　　文化纸龙头跟随行业复苏，园林业务扩张助力，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　我们预计公司2020~2022 年实现归母净利润5.00/6.46/7.83 亿元，同比增长59.5%/29.4%/21.1%，对应PE 估值12.5X/9.7X/8.0X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、行业政策风险、应收账款风险、信用环境收紧风险。