惠达卫浴(603385)：19年毛利率提升 Q3起经营性现金流改善

年报。公司2019 年实现营业收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为32.10 亿元、3.29 亿元和2.73 亿元，分别同比增长10.70%，37.78%和31.06%。此外，19 年公司经营活动产生的现金流量净额为2.27 亿元，相比2018 年-0.58 亿元改善明显。

    毛利率提升，经营性现金流从Q3开始改善。公司19 年整体毛利率为33.03%，比18 年28.35%提升4.68 个百分点。同时，19Q3 公司经营活动现金流量净额为1.94 亿元，大幅转正，现金流改善。

    单四季度业绩靓丽。从单四季度来看，2019Q4 实现营业收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为8.86 亿元、1.02 亿元和0.75 亿元，分别同比增长19.86%、164.97%和93.89%

    渠道全部实现增长，工程端增速更快。公司19 年零售渠道、工程渠道和电商渠道分别实现收入23.06 亿元、7.33 亿元和1.71 亿元，分别同比增长5.17%、36.23%和1.14%，工程端增速亮眼。零售渠道 ，2019 年，“惠达”品牌新建门店348 家，升级改造171 家；“杜菲尼”品牌新建门店129 家，升级改造9家。同时，公司在工程端大力开拓新客户，已与保利、万科、龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署战略合作协议。

    加快产能建设，奠定长期发展基础。公司年产280 万件卫生陶瓷二期项目已于2019 年1 月21 日点火投产，是公司自动化水平最高的生产线。公司预计，重庆项目一期工程年产80 万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线2020 年9 月份投产，2020 年下半年将做好二期工程的设计、规划。此外，惠达住工于2019 年5 月25 日开始试运行生产，目前已经开发出四个系列、30 余款产品，覆盖了市面上70%-80%的户型产品，为整装卫浴业务蓄力。

    行业龙头，地位领先。公司经过38 年沉淀和发展，是民族卫浴领军品牌之一，至今已经连续16 年被世界品牌实验室评为“中国500 最具价值品牌”,2019 年公司以品牌价值272.56 亿元居行业前列。2019 年“惠达”入选北京世园会独家供应商，并成为中国国家女子排球队官方赞助商。

    盈利与估值。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.92、1.11、1.35 元/股，可比上市公司2020 年预测PE 的中位数为16.8 倍，给予公司2020 年15-18 倍预测PE，对应合理价值区间13.80-16.56 元/股，“优于大市”评级。

    风险提示。疫情大幅延缓需求，进入地产集采体系进度不及预期风险，竞争对手打价格战风险。