沙钢股份(002075)公司研究：从市场最关心的5个问题 深度解析GS价值

　　首次覆盖给予“买入”评级。2017 年公司启动对全球前五、亚太第二的IDC 巨头GlobalSwitch（以下简称GS）收购。随着5G 建设开启，流量爆发，云计算需求上行，云产业链成未来投资主线。IDC 作为数据存储计算的基础设施，战略地位突出，布局IDC 即布局未来。

    　　首页核心回答5 个问题：

    　　1、GS 资产质量如何

    　　稀缺的海外IDC 并购标的。（1）全球一线城市提前卡位，储备项目可维持公司长期稳定增长。根据公司2018 年定增预案，GS 在亚欧澳3 大洲8 个国际一线城市拥有11 个数据中心，总电力容量达371 兆伏安，2018 年-2020 年计划新增156 兆伏安电力容量，较现有水平增长42%。（2）盈利能力强：收入体量在全球IDC 公司中排名前五；从EBITDA 率来看，2015-2017 年为69%、69%、70%，处于全球第一梯队。（3）资金成本低：同行业信用评级排名全球最高，2017 年发行的6.5 年期5 亿欧元债和10 年期5 亿欧元债，票面利率仅为为1.50%及2.25%。

    　　2、GS 的未来会怎样

    　　（1）海外扩张提速，疫情催化可期。此前因股权交割GS 扩张进度偏慢，股权落定后，2020-2022 年有望重回10%以上增长。考虑到海外疫情加速云计算需求，GS 扩张或超预期。（2）落子中国。GS 此前业务聚焦欧洲、东南亚，与沙钢整合后，我们判断GS 有望依托集团落子国内，享5G 增长红利。（3）“一带一路”出海平台，数据安全基础设施。依托海外核心IDC 资源，GS 将成“一带一路”国内企业走出去及海外企业入华的数据服务平台。

    　　3、IDC 如何估值 海内外会计准则差异带来的影响

    　　因为海内外会计准则存在差异，Global Switch 是按投资性房地产每年进行公允价值评估，以公允价值变动损益的形式体现在利润中，折旧摊销较少。国内IDC 是按固定资产评估，每年折旧摊销对于净利润影响严重，无法反应公司的实际经营情况。所以从全球可比角度而言，对于IDC 的实际盈利能力一般参考EBITDA 和EBITDA 率，相对估值参考EV/EBITDA。

    　　4、GS 51%股权的资产注入价格

    　　（1）2018 年最新定增预案中，苏州卿峰（GS 51%股权）以2017 年12 月31 日为基准，交易作价238 亿元，对应2017 年EV/EBITDA 为19.6X。（2）而2017 年第一版定增预案中，以2016 年12 月31 日为评估基准日，标的作价229 亿元。（3）实际交易作价可能根据2019 年审计结果再进行调整。

    　　5、如按2018 年定增方案，将苏州卿峰（GS 51%股权）注入，市值如何预测

    　　分部估值法下：按2020 年盈利预测，钢铁主业估值约50 亿元，GS 51%股权价值约567亿元，母公司2019Q3 现金及等价物约40 亿，资产估值657 亿元。其中：

    　　（1）主业假设：2020 年净利润3.7 亿，行业平均PE 9X；考虑沙钢集团有望近年来消除同业竞争问题，资本运作预期较强，给予一定估值溢价，目标市值50 亿对应2020 年PE 13X。

    　　（2）并购资产盈利：2018 年EBITDA 约2.74 亿英镑，2019 年数据暂未披露，考虑股权架构变化，按保守经营假设，公司2019 年EBITDA 增速为10%，对应2019 年EBITDA 3 亿英镑，按当前汇率对应约27.1 亿人民币。

    　　（3）并购资产合理估值：基于2019 年EBITDA，当前A 股IDC 平均EV/EBITDA 为37.4X，考虑GS 的稀缺性和潜在成长性，以及在互联网出海及一带一路领域布局，给予一定估值溢，目标企业价值1221 亿元，对应45X。加之净负债109 亿元，对应股权价值1112 亿，按51%并表计，对应估值为567 亿元。考虑定增摊薄及沙钢的运作空间，给予目标价16 元。

    　　风险提示：收购进度缓慢，GS 收入不达预期，钢铁主业盈利下滑，定增方案的不确定性。