美诺华(603538)：“CMO(CDMO)+原料药制剂一体化”驱动下 迈入快速成长期

推荐逻辑：公司致力于构建特色原料药综合服务平台（CMO/CDMO），通过与战略客户合作打开下游市场，并拓展至更多客户；公司主营特色原料药收入比例80%以上出口海外主流规范市场，受疫情在全球蔓延、印度限制部分原料药出口及国内环保趋严背景下，原料药价格上涨很可能为长期趋势；“原料药+制剂”一体化，预计年内普瑞巴林、培哚普利制剂有望在国内获批，渐入收获期；预计公司2019-2021 年业绩复合增速达42.1%，对应2020-2021 年估值分别为23 和17 倍，与类比公司30 余倍PE 估值相比，其被显著低估。

    借力综合性原料药服务平台优势，业务有望拓展至更多客户，成为公司重要增长点。通过战略客户培育、原料药服务需求定制等模式合作，持续优化和丰富公司产品结构和客户结构。2019 年6 月27 日，公司引入先声制药作为全资子公司宣城美诺华的新增股东，先声制药以现金方式向宣城美诺华增资1.1 亿元，获得其49%股权，先声制药2018 年实现营收和净利润分别为21 亿元和11.2亿元，目前拥有50 多个上市品种，是国内拥有产品较多的综合制药企业之一。

    先声制药也是国内较早投研发的创新药企，每年研发投入约占营收的8~10%，目前已经形成了较为丰富的研发管线，随着与先声制药的深入合作，公司有望扩展至CMO/CDMO 领域。此外，随着公司综合性原料药服务平台构建完成，且公司客户包括海外众多大药企，未来有望加深更多战略性客户培育与合作。

    “原料药+制剂”一体化发展战略，2020 年多个制剂有望获批进入收获期。原料药业务方面，公司品种丰富，产品质量优质，与战略客户关系稳定，目前已形成较高的竞争壁垒，公司的部分原料药产品在全球尤其欧洲地区市占率处于前列。1）产品管线丰厚：公司产品管线聚焦慢病领域，在心血管领域有较为深度和广度的布局，产品管线涉及降压、降脂、抗血栓，此外公司还布局了糖尿病、神经系统领域，如维格列汀、达格列净等多个新型降糖药品种，公司产品管线不断丰富；2）下游制剂拓展方面：公司制剂战略主要围绕“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”等方式进行，制剂产品线不断丰富，形成了深厚的产品组合，尤其在慢病领域的产品组合丰富，预计普瑞巴林、培哚普利制剂有望即将在国内获批，2020 年制剂业务将迎来业绩拐点。

    盈利预测与评级。预计2019-2021 年EPS 分别为0.90 元、1.29 元、1.81 元，对应PE 分别为33 倍、23 倍和17 倍。公司原料药/制剂一体化和构建原料药综合服务平台协同快速发展，可比公司20 年估值均值约36 倍，但考虑到公司原料药综合服务平台尚处于发展初期，给其2020 年30 倍PE，对应目标价38.70元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：1）上游成本涨价超预期影响毛利率的风险；2）环保压力趋严影响公司业绩的风险；3）海外业务存在汇兑损益超预期的风险。