万和电气(002543)：收入承压业绩亮眼 恢复性增长值得期待

Q4 收入、业绩符合预期。公司发布2019 年业绩快报，全年实现营收62.02 亿，同比减少10.29%；实现归母净利润5.92亿，同比增长21.10%，对应EPS0.8 元；实现ROE16.53%，同比增长1.1 个pcts；其中Q4 单季度实现营收14.09 亿，同比减少13.17%；实现归母净利润1.46 亿，同比增长21.41%，收入业绩基本符合此前预期。Q4 单季度收入增速降幅环比Q3 收窄5.47 个pcts，Q4 单季度业绩延续前三季度趋势实现20%+增长，业绩增速显著好于收入端的原因一方面是公司调整内销产品结构带动盈利能力提升，另一方面主要是投资收益所致，2019 年6 月和2020 年1 月公司分别发公告称获得“前海母基金”投资收益4334 万元和“苏州睿灿”投资收益2859 万，若还原投资收益影响，2019 年公司归母净利润同比增长6.39%。

    收入承压业绩亮眼，2020 年期待恢复性增长。收入端：内销壁挂炉增速放缓+出口受关税拖累。我们拆分公司内外销看，预计19 年内销下滑10-12%；外销大个位数下滑。内销分渠道看，受到北方煤改气政策和天然气量制约，通过煤改气渠道政府采购的壁挂炉业务同比大幅下滑，前三季度下滑56%；占内销收入比重60%的传统零售渠道由于终端需求不景气，前三季度下滑7%，预计四季度下滑幅度加大；占内销收入比重20%+的电商渠道增速放缓至小个位数；仅有工程集采渠道高增，前三季度实现1.68 亿，同比+53%，但体量小难以扭转颓势。外销主要是受外部环境加征关税影响，出口北美地区的烤炉产品下滑较多，烤炉占外销收入比重60%，前三季度下滑19%，目前国外客户下单谨慎暂无回暖迹象。短期看公司收入端内忧外患压力暂未消除，长期看公司作为燃热龙头地位稳固，借助线下1.6 万个网点、2000 个专卖店和KA 连锁、地方连锁、商超百货等多方位渠道布局；拥有500+经销商，其中核心经销商200+；在热水器行业发生结构性转换（燃热替代电热趋势确立）的背景下将有所收益。

    盈利预测与投资评级。公司2019 年先后两次公告获得投资收益，我们上调公司盈利预测，预计2019-2021 年净利润分别为5.92 亿元、6.47 亿元和7.26 亿元（前值为5.62 亿元、6.31 亿元和6.99 亿元），分别同比增长21.2%、9.2%和12.1%，对应EPS0.80 元、0.87元和0.98 元，对应PE 分别为11 倍、10 倍和9 倍。公司内销业务“万和+梅塞斯”双品牌运营逐步淘汰中低端产品，调整产品结构带动盈利水平提升；外销业务长期看自主品牌有望发力贡献利润弹性，维持“买入”投资评级。