美锦能源(000723)：氢能源布局完整 超级电容炭或带来惊喜

　　焦化主业有望量价齐升打开盈利空间。

    　　价格方面，受益于行业供需格局扭转，焦炭价格有望走高。焦炭行业去产能不断落实，行业供需格局将由之前的过剩变为净短缺，预计到2020 年以后，产业集中度提升，困扰行业的难题有望全面解决，行业景气恢复，有望实现持续盈利。

    　　新建产能投产，产量持续攀升。公司目前在产焦化产能660 万吨/年（权益产能601 万吨/年）为A 股上市公司权益产能规模最大企业，2020年公司华盛化工项目建成进行产能置换后，公司焦炭产能将净增加145 万吨/年至715 万吨/年，预计能在2020 年9-10 月试生产，2021 年3 月达产。因此2020-2021 年公司焦炭产量有望持续增长。

    　　成本方面，目前公司自有煤矿可覆盖炼焦所需近58%原材料，未来公司焦炭产能扩张，依托美锦集团的资源优势，原材料自给率有望持续保持较高水平。

    积极布局氢能源产业链，未来发展空间巨大。

    　　产业链布局方面，公司已经布局燃料电池全产业链。1）上游：公司焦炭产能副产焦炉煤气可提取氢气5.1 万吨/年，可以满足1.3 万辆中型卡车或9000 辆客车一年的用量。此外，公司还有一座已经投运的加氢站和一座在建加氢站。2）中游：国鸿氢能作为全球最大燃料电池电堆生产商之一，年产燃料电池电推2 万台，燃料电池动力总成5000 台。

    　　目前生产设备均为自主知识产权，可全部国产化、定制化。2018 年已有近2000 辆装置国鸿产品的商用车交付使用，2018 年国内市场份额超过70%。2018 年我国公告目录中接近50%的燃料电池汽车采用国鸿氢能电堆。鸿基创能是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极大规模产业化的企业。鸿基创能计年设计产能为30 万平米，产品成本比目前主流的膜电极低20-30%。3）下游：飞驰汽车2019 年销售的燃料电池汽车市场占比为13.7%，是国内产销氢燃料电池客车最多的企业之一。

    　　2020 年计划生产各种车型约1500 辆，以氢燃料电池车辆为主。到2022年实现年产3000 辆的目标。

    　　区域布局方面，公司氢能工业园从广东扩展到晋中市、青岛、嘉兴等城市，复制广东模式，获得当地政府政策支持，扩展氢能产业链发展，尤其是晋中基地，属于山西能源改革综合示范区，未来市场容量空间巨大。

    新材料已取得重大进展，有望实现国产替代。

    　　公司与中国科学院山西煤炭化学研究所合作的电容炭项目10 吨/年中试线已建成投产，可连续稳定生产出高质量产品，初步评测技术性能和参数达国际先进水平，可替代进口，填补国内空白实现电容炭的进口替代。电容炭是超级电容器的关键材料，是活性炭领域的特殊高附加值品种，其产品应用广泛，前景广阔，用于航天、高铁、新能源车辆和军工等。待实现规模化量产后有望带来巨大盈利空间。

    投资建议：预计2019-2021 年净利润分别12.04/19.78/21.58 亿元，考虑未来焦炭行业供需格局改善，燃料电池车行业不断发展，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。给予买入-A 投资评级，6 个月目标价12.00 元

    风险提示：大股东质押比例高，焦炭价格大幅下跌，新能源项目进展不及预期，飞驰汽车中标项目存在不确定性。