克明面业(002661)首次覆盖报告：产能扩张谋求高市占率 结构升级奠定品牌新高度

挂面市场稳步增长，行业度集中度逐步提升

    2012-2018 年我国挂面行业总产量从462 万吨上涨到812 万吨，保持较快增长，特色化、细分化、中高端化将是挂面行业未来发展的趋势。整体来看，挂面行业始终呈现出整体较为分散、部分龙头集中的竞争格局。2018年，我国挂面市场以金沙河面业、克明面业为代表的龙头企业占据国内约20%的市场份额，其次为包括中粮集团、博大面业、金龙鱼、今麦郎等企业，此外，市场中还存在裕湘、永生、兴盛及其他众多中小型企业。

    持续精耕南方市场，提高市占率为首要目标

    公司2014-2018 收入从15.27 亿增长到28.56 亿元，年均复合增速19.07%，增长迅速，这是由于公司持续进行生产线投资，同时产销同步所致。分区域来看，华东和华中地区的收入占比均在28%以上，竞争力最强；北方市场竞争力有限，保持在10%左右，具有较大的提升空间。公司将继续精耕南方市场，以期提高市占率。

    挂面产能逐步释放，面粉自给率提升

    克明面业目前产能约60 万吨，最大的挂面产能主要在河南遂平（年产能32 万吨）、延津（18 万吨），武汉、长沙、新疆（进口小麦制作的高端产品生产线）和OEM 工厂合计约10 万吨。未来公司将以遂平的二期工程建设（年产能20 万吨）、西南成都工厂（10 万吨）、新疆产能新增2 条生产线、考虑嘉兴保税区的顺序建设产能。除挂面外，湿面产能扩张考虑河南、成都、嘉兴工厂。

    2018 年克明面业挂面产量为51.87 万吨，假设约需要52 万吨面粉（约1:1比例），而当前面粉产能为20 万吨，面粉自给率为38%，目前公司在河南遂平有年产能20 万吨面粉项目在建，若疫情缓解建设工人顺利到岗，预计2020 年一季度末可投产，则面粉自给率可达77%。面粉自给率提升一方面可有效降低生产成本，另一方面为公司产品线拓展做铺垫。

    挂面+湿面+方便面多面布局，盈利空间有望提升2012-2018 挂面子系列营收增速整体在10%-35%之间（除2017 年）。2017年克明布局湿面和方便面业务，推出”金麦厨”速拌乌冬面，收购五谷道场。

    三面布局，实现产品结构升级。

    投资建议：公司长期产能稳步扩张提升市占率，同时产品结构不断优化提高盈利能力。预计19-21 年公司营收34.36、41.79、50.18 亿元，同比增长20%/22%/20%,净利润为2.23、2.72、3.33 亿元，同比增长20%/22%/22%。

    19-21 年EPS 分别为0.68、0.83、1.01 元。据可比公司估值，给予公司20年1XPEG，对应20 年22%业绩增速，20 年22X 估值，对应目标价18 元，较2020 年2 月17 日收盘价上涨空间21%，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：产能建设不及预期、市场拓展不及预期、食品安全等。