通威股份(600438)：逆周期扩张拉开序幕 平价临近龙头蓄势待发

公司发布《发展规划》，计划未来4 年将光伏业务产能提升2 倍以上，其中多晶硅产能从8 万吨扩张至22-29 万吨，电池片产能从20GW 扩张至80-100GW。

    核心观点

    逆周期扩张拉开序幕，稳居硅料和电池片龙头地位。本次多晶硅和电池片扩产最终产能相比目前分别增加175%+和300%+，力度空前。考虑到公司目前市占率仍有提升空间（仅10%-15%），且成本行业绝对领先，在景气底部启动扩产计划将有助于公司穿越周期，进一步提高市占率（30%+）。

    硅料供需边际改善确定，通威挑战成本极限。目前硅料国产替代已步入尾声，具备“产能新、规模大、电价低”特点的龙头硅企优势明显。我们测算的西门子法极限生产成本在30-35 元/kg，公司目前新产能的预期成本为30-40元/kg，基本达到理论极限，长期盈利能力有所保障。供需方面，随着本轮扩张期结束和OCI 等高成本产能陆续退出，未来一年半的供需边际逐季改善非常确定，硅料价格酝酿反弹情绪，预期力度在5 元/kg 以上；远期价格假设下，公司新产能的毛利率仍能维持30%以上，安全边际充足。

    电池片技术进步面临瓶颈，规模和管控效益有望压倒后发优势。历史上电池片行业呈现突出的后发优势，但目前技术面临瓶颈，后发优势逐步消退，为龙头提供了绝佳的扩产窗口期。公司规模和管控优势明显，未来成本效率均还有优化空间，量升利稳可期。此外，公司在合肥和成都分别拥有两条200MW 的HIT 中试线，持续加大电池片研发投入，做两手准备。

    未来公司将进入景气反转+供给整合+管控优化的三重向上区间。公司是行业内成本领先、技术前列、融资渠道优势的公司，扩张潜力大。未来公司的看点在于供需改善带来的行业景气反转、市占率提升带来的供给端整合和一以贯之的管控优势在稳定成长的平价时代更为凸显三大优势共振向上。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2019-2021 年每股收益分别为0.70、0.95、1.23 元（上次预测为0.74/0.92/1.06 元，系下调生产成本，上调了2021 年产量），采用分部估值法对应市值721 亿，目标价为18.57 元，上调至“买入”评级。

    风险提示：国内光伏装机推迟；电池片和多晶硅料产能出清低于预期。