紫金矿业(601899)：资源优势有效转化 拥抱矿业价值龙头
资源储量持续提升，矿山产量即将跻身国际第一梯队。公司坚持资源优先战略，通过逆周期优质资源并购，以及持续矿产勘探开发投资，拥有铜金属资源储量超过5700 万吨、黄金资源储量2200 吨（包含哥伦比亚武里蒂卡）、锌铅金属量近1000 万吨，位居全球前列。随着未来三年海外大型项目集中投产，预计到2022 年公司矿产铜产量超过70 万吨，跻身行业第一梯队。
历史经验证明公司拥有独到投资眼光，开发建设能力行业领先。公司海外项目收购具有战略性布局、国际管理经验丰富，2015 年收购刚果（金）卡莫阿铜矿、2018 年收购Timok铜金矿、2019 年收购武里蒂卡黄金矿均显示了公司对经济周期的把握能力，在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。同时，设计建设一体化和大规模开发能力是公司的另一重要优势。公司是全球为数不多的具有系统自主技术管理能力的矿山企业，吸引培育高端技术矿业人才，内部管理能力突出，在多年的开发建设中积累了大量宝贵经验
黄金价格趋势向上，铜价趋稳。2020 年金价将继续走高。一是全球货币政策宽松利好金价。二是目前全球经济不确定性仍然较大，贸易摩擦、中东地缘政治等风险层出不穷，可能增加国际市场对黄金作为避险资产的需求。供给上金矿产量未来或继续下降。铜价底部回升有望保持稳定。尽管短期经济受到冲击，但中长期不改国内长期铜需求逻辑，铜价中枢不会持续大幅下跌。逆周期调节政策发力或对相关行业形成支撑，稳定国内铜需求。中期看，全球铜需求整体尚缺乏亮点，铜价大幅上涨可能性也较小。供给上2020 年全球铜矿供给仍然处于偏紧状态。
业绩迎来爆发式增长，上调盈利预测，给予“买入”评级！随着公司海外项目的投产，未来三年公司业绩得到显著提升。考虑到新项目收购产生财务费用，我们小幅下调2019 年盈利预测至42.1 亿元（原值42.7 亿元）。由于新收购金矿项目2020 年的投建，以及卡莫阿和Timok 项目的加速投产我们上调2020、2021 年盈利预测至53.1 亿、73.0 亿（原值49.3 亿元、52.4 亿）、新增2022 年盈利预测93.1 亿。归母净利润增速分别为3%、26%、37%、28%，对应动态PE 为25X/20X/15X/12X。我们认为公司成长性优异，至少应该享受铜行业的估值，我们保守给予20 年26 倍PE，距离当前30%空间，给予“买入”评级！
投资案件
投资评级与估值
未来三年业绩将得到显著提升，上调盈利预测，给予“买入”评级。考虑到新项目收购产生财务费用，我们小幅下调2019 年盈利预测至42.1 亿元（原值42.7 亿元）。由于新收购金矿项目2020 年的投建，以及卡莫阿和Timok 项目的加速投产我们上调2020、2021 年盈利预测至53.1 亿、73.0 亿（原值49.3 亿元、52.4 亿）、新增2022年盈利预测93.1 亿。归母净利润增速分别为3%、26%、37%、28%，对应动态PE 为25X/20X/15X/12X。我们认为公司成长性优异，至少应该享受铜行业的估值溢价，所以我们保守给予2020 年26 倍PE，距离当前30%空间，给予“买入”评级！
关键假设点
预计2020-2022 年SHFE 铜平均价格分别48144 元/吨、48626 元/吨，48140元/吨，SHFE 金平均价格分别323 元/克、327 元/克，320 元/克，SHFE 锌平均价格分别18792 元/吨、18792 元/吨，19167 元/吨。
预计2019-2022 年公司矿山铜产量37 万吨、41 万吨、55 万吨、71 吨。矿产金年产量41 吨、44 吨、46 吨、55 吨。矿山锌产量分别为37 万吨、40 万吨、39 万、38 万吨。
有别于大众的认识
市场普遍认为，公司由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性。我们认为，“金铜并重”经营理念保障了公司在不同周期位置都具有优势品种，有利于可持续性发展。该模式使得公司现金流更加稳定，确保公司有实力在单一品种景气低点对优质项目进行外延收购。长期看，公司在周期行业拥有自己独立成长属性，这种确定的高成长性应给予紫金相对估值溢价。
有投资者认为，公司新收购的塞尔维亚RTB bor 铜业矿山品位不高，公司人员冗余，经营负担较大，收购效益并不理想。事实上，公司战略性地收购RTB bor 和塞尔维亚Timok 两大项目，有利于两个项目在人员和冶炼原材料方面的优势互补。同时，紫金矿业在低品位矿山的大规模开发和处理上具备突出技术和经验优势，随着技改和扩建的推进，RTB bor 铜业低品位矿山开发成本有望进一步下降。
股价表现的催化剂
2021 年下半年刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok 上带矿顺利投产经济周期性复苏带动国际铜价上涨
核心假设风险
海外项目投产不及预期、经济大幅下行拖累铜锌价格
