中航电测(300114)：军品业务快速增长 多元民品业务逐步发力

“内生+外延”双轮驱动，打造解决方案系统供应商

    自上市以来，公司稳步推进向下游扩张的发展战略，并成功涉入军品领域。较高的毛利率和领先的技术水平都将为公司进一步开发先进产品、拓展应用范围和整体解决方案领域打下坚实基础。

    涉入机载设备，军品有望成为新的业绩增长点

    公司通过机载配电和测控设备正式进军军品领域。作为中航工业集团旗下直升机、运输机和教练机等机载设备供应商，受益于我国新型军兵种建设以及陆航海航等部队装备增加以及升级改造的需求，公司业务将迎来新的发展机遇，未来三年有望到达30%的复合增速。

    全球生产智能化将带动传感器业务稳步增长

    在全球生产智能化改造不断向前推进的大背景下，随着国内物联网产业政策的落实和“互联网+”、“中国制造2025”等行动计划的实施，未来三年我国传感器市场年均复合增长率约12%，为公司业务增长提供了有利的外部环境。作为传感器行业龙头，公司业务将显著受益于海内外中高端传感器需求的快速增加，有望保持16%左右的复合增速。

    智能交通产业迎来发展黄金期，高速发展势头有望延续

    一方面，我国汽车保有量在经历快速增长后将进入大基数的平稳攀升阶段，汽车检测的存量市场空间依然巨大；另一方面，二手车市场的快速发展、第三方检测机构准入政策的实施以及安全环保国家标准的提高，为公司汽车检测业务提供了可观的增量市场。汽车检测行业再次迎来了较好的发展机遇，开始进入增量提质的发展黄金期，汽车检测系统设备制造行业有望保持10%以上的增速。

    回购助推新一轮激励计划，助力公司长远发展

    截至2020 年1 月31 日，公司已累计回购434 万股，成交3955 万元，回购均价9.10 元/股。回购股份用于后期实施员工持股计划或股权激励，有望充分调动高管、核心骨干的积极性，助力公司长远发展。

    估值及投资建议

    预计公司2019 年至2021 年归母净利分别为2.15 亿、2.66 亿和3.24亿，EPS 为0.36 元、0.45 元和0.55 元，当前股价对应PE 为27x、22x和18x。参照行业可比公司，公司估值优势较为明显。公司各项业务齐头并进，业绩增长持续性较强，维持“推荐”评级。

    投资概要：

    驱动因素、关键假设及主要预测：

    公司2014 年收购汉中一零一，通过机载配电和测控设备正式进军军品领域，实现相关业务的高速增长。此外，公司自上市之日起就一以贯之地向下游扩张，稳步实现打造测控解决方案系统供应商的战略，并通过技术研发继续巩固行业龙头地位、通过所涉入各项业务的技术重叠增强协同效应。因此，根据公司现有动作和表现，我们认为“下游应用业务扩张+先进军品业务壮大+关键技术保持领先”将成为公司未来发展的主基调，业绩增速将高于行业平均水平，预计2019-2021 年总收入和归母净利润将分别实现17.17%和27.59%的复合增速。

    航空与军工：机载设备作为公司进军军品领域的主打产品，未来3 年将持续受军方对直升机、运输机等机种需求增加的利好影响，保持高速增长态势。此外，我国对先进陆航直升机、舰载直升机、战略运输机、预警机和空中加油机等机种研制的大力投入也将产生对大量装备进行更新换代的需求。预计航空与军工业务2019-2021 年将实现3.10 亿元、4.00 亿元和5.10 亿元的收入，2019 年毛利率或有所下降，随后恢复至40%水平。

    应变电测与控制：近年来，我国传统传感器行业进入成熟期，且市场竞争相对较为激烈，随着物联网技术的快速发展和逐渐成熟，传感器智能化、网络化应用趋势日益明显；消费行业项目机会多，个性化、定制化需求特点显著，市场需求基数大，但产品存在生命周期短的风险。因此，作为国内拥有成熟领先技术的行业龙头，我们对公司传感器和应变计业务的长期发展持乐观态度，但短期内可能需要转型调整。预计应变电测与控制业务2019-2021 年将实现7.35亿元、8.49 亿元和9.88 亿元的收入，毛利率水平基本保持在32%。

    智能交通：公司并购石家庄华燕之后，高起点占据了20%的市场份额，行业地位大幅上升。得益于抓住汽车检测产业政策和行业标准调整带来的机遇，公司进一步巩固市场地位，并向驾驶员培训及考试系统等配套产品和服务延伸，在业内形成先发优势，预计未来3 年此类业务仍将保持较快的增长态势。预计智能交通业务2019-2021 年将实现5.10 亿元、5.80 亿元和6.50 亿元的收入，毛利率水平基本保持在48%。

    我们与市场不同的观点：

    市场普遍认为公司的成长性不足，我们认为，公司军品广泛应用于我国主力直升机、运输机等型号，预计随着新型装备加速列装，公司军品业务将持续受益；高新技术产品有望借助公司的技术基础和实力雄厚的合作方实现在关键领域赶超发达国家；现有传统业务虽然存在市场周期性需求下降和饱和风险，但所依靠的技术基础有望与新业务及其技术形成协同效应，实现“1+1>2”的创新和扩张，形成新的增长点。

    估值与投资建议：

    基于以上假设，我们预计公司2019 年至2021 年归母净利分别为2.15 亿、2.66 亿和3.24 亿，EPS 为0.36 元、0.45 元和0.55 元，当前股价对应PE 为27x、22x 和18x。参照行业可比公司，公司估值优势较为明显。公司各项业务齐头并进，业绩增长持续性较强，维持“推荐”评级。

    股价表现的催化剂：新产品放量，军品采购订单放量。

    主要风险因素：新业务拓展不及预期的风险，军品订单不及预期的风险。