嘉化能源(600273)调研简报：供应巴斯夫嘉兴基地 高附加值产品放量在即

供应巴斯夫嘉兴基地，高端产品放量在即。2014 年公司与巴斯夫决定建立合作关系，2018 年5 月巴斯夫嘉兴工厂电子级硫酸装置投入运营，一期产能1.2 万吨，二期产能1.2 万吨，合计2.4 万吨已经投产。巴斯夫嘉兴基地电子级硫酸产品主要用于半导体晶片的清洗，在制造高端芯片的过程中，需要数百道清洗工序，对于试剂纯度有极高要求。电子级硫酸核心技术被德国、日本、美国等国家垄断，随着国内半导体产业迅速发展，高端电子级硫酸产品需求旺盛。巴斯夫电子级硫酸质量与稳定性全球领先，对于供应链要求高，测试周期长，公司为嘉兴巴斯夫基地的主要原料供应商，随着巴斯夫电子级硫酸产品不断增加市场投放，公司高端产品将逐步放量，硫酸项目整体盈利有望提升。

    脂肪醇（酸）弹性充足，氯碱业务向下游延伸。多种脂肪醇（酸）项目投产后，高附加值产品比重增加，产品毛利率进一步提升，上半年公司脂肪醇（酸）业务毛利率达到18.72%，同比提升7.22pct。

    公司20 万吨脂肪醇（酸）单套装置为国内最大，规模效应突出。下半年棕榈油产业链价格大幅上涨，今年公司脂肪醇（酸）业务利润较去年增幅较大，油脂业务进入复苏期，预计此项业务将持续贡献业绩弹性。公司拥有年产烧碱 29.7 万吨（折百）的氯碱装置，筹建30万吨VCM 及PVC 项目，项目建成后将实现液氯就地消耗，实现氯碱平衡。

    磺化医药产业全球领先，高附加值产能持续投放。公司是全球具有规模优势的磺化医药系列产品龙头产商，拥有液体三氧化硫连续磺化反应技术专利，相比于传统工艺在纯度上有明显优势。乙肝特效药替诺福韦以及新型除草剂等下游需求旺盛，从而带动了磺化系列产品的长期需求向好。随着公司 BA\TA 系列产品的投产，高附加值产品比重提升，目前公司磺化系列产品毛利率高达60%左右。公司计划扩产以及建设废酸裂解项目，扩产完成后，公司磺化医药产能将从目前的3 万吨提升到6 万吨，BA 产能将从目前的 2000 吨提升到6000吨，预计将于2020 年底投产。近年来公司磺化系列产品利润快速增长，随着新产能的逐步释放，磺化业务将成为业绩的持续增长点。

    氢能产业布局逐步完善，率先提出液氢产业方向。公司氯碱装置复产氢气，具有氢源优势，氯碱副产氢气提纯成本较低，适合用于发展氢能源。公司在氢能方面布局领先，与产业多方合作，上半年公司与富瑞氢能、上海重塑成立合资公司从事加氢站建设和运营，目前公司在张家港及常熟规划建设3 座加氢站，部署产氢、储氢、加氢等产业链重要环节。在建的加氢站规划加氢能力为单站 1000kg/天，随着氢能产业发展情况可以进一步增加。公司与浙能集团合作，建设全国首座氢液化工厂，目前长三角地区的氢气主要通过气瓶运输，成本较高，液氢在长距离运输方面具有成本优势且运输半径更大，是未来产业发展的方向。

    氢能源目前仍然在政策培育期，上海周边加氢站对外氢气供应价格为60 元/公斤左右，地方补贴为20 元/公斤左右，终端用户加氢价格为40 元/公斤左右。氢能源产业处于爆发前夜，公司在氢能领域布局完整，氢源优势突出，液氢技术领先，未来将直接受益于氢能产业的长期发展。

    盈利预测和投资评级：公司基于自身能源化工布局，衍生出一系列发展潜力巨大的业务。目前公司硫酸、脂肪醇（酸）、磺化、氢能等业务均向着高附加值的方向发展，未来业绩弹性充足。公司在多个细分领域处于龙头地位，布局领先，具有较强成长性，我们认为公司整体估值有望提升。预计2019-2021 年净利润分别为12.9/14.9/19.1 亿元，对应的PE 分别为12.1/10.5/8.2 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：与巴斯夫合作不及预期；脂肪醇（酸）、氯碱产品价格不及预期；磺化系列产品下游需求不及预期；氢能源产业发展不及预期。