首开股份(600376)：破千亿百尺竿头 稳增长土储优质

北京国资委最大地产开发平台，国企中销售额首破千亿。实际控制人为北京市国资委，具有国家一级房地产开发资质，首开集团是在北京市国资委主导下由城开集团、天鸿集团合并重组而成的市属国有大型企业集团，历经了三十多年发展，是中国最早成立的房地产企业之一。2018 年公司销售金额为1007.3 亿元，成为首家销售额破千亿的国企，在克尔瑞公布的2018 年全国百强销售排行榜居于31 位。

    土储布局优越，一二线占比85%。公司土储布局优越，总土储建面1860 万平，京内土储规划建筑面积560 万平方米，占比30.1%。按城市能级划分，除一线城市北京外，公司二线城市占比49.1%，三四线城市占比15.4%。按区域划分，公司土储主要分布于京内和南方区域，其中南方区域占比53.8%，主要包括苏州、杭州和珠海；京外地区主要为廊坊等地。公司2015-2018 累进新进入10 个城市，单一市场波动风险降低。

    ROE 三年连续增长，有望保持稳定。2016 年以来公司ROE 持续攀升， 2018 年达到10.3%的水平，较2017 年提升了2.3 个百分点，在各地国企房企中表现靓丽。ROE 提升来自于公司净利率以及杠杆率的双重推动。公司净利率从8.6%提升至10.0%，权益乘数2016年以来从4.98 提升至5.43，未来公司会对杠杆率加强控制，据中指数据公司销售价格2019年前11 月为3.3 万元，同比增长7%，对利润率有一定保障，公司ROE 有望保持稳定。

    公司业绩保障丰厚，棚改项目一二级联动收益确定性强。公司已预售面积为377.6 万平方米，计划销售面积333.28 万平方米，超出计划13.3%。且57%位于京津冀、长三角和珠三角地区，业绩潜力丰厚。公司预收款项自2016 年以来大幅提升，2018 年预收款631.4亿元，当年预收与上年营收的比值为1.6，业绩保障性处于历史最高位置。且北京市棚改资源丰富，目前北京棚户区改造项目按总投资额加成收益率的方式给予企业利润，收益率在12%至15%之间。根据公司目前实施中棚改项目的计划总投资额447.3 亿元保守测算，2020 年起四年内可带来合计26.7 亿元的税前利润，业绩确定性高。

    盈利预测与评级：首次覆盖，给与增持评级，2019 年相对估值法合理价格为8.7 元，RNAV估值20.0 元，目前价格折价60%。公司是北京国资委旗下最大地产开发平台，京内土地资源优势丰厚，且土储一二线内占比85%，安全边际较高。业绩储量丰富，2018 年预收款/营收达到1.6 倍，为历史最高点。综上所述，我们认为公司未来发展前景可期，给与增持评级。我们预计公司2019-2021 年归母净利润为36.5/44.1/53.1 亿元，同比增速为15.1%/21.0%/20.3%。对应EPS 分别为1.41/1.71/2.06 元。当前价格对应PE 为5.6/4.7/3.9X。

    风险提示：北京内新房市场受政策影响较大，限价房等定价机制对公司毛利率或有影响；公司新布局区域如厦门等城市存在去化不及预期风险。