惠达卫浴(603385)：卫浴龙头 厚积薄发

　　我国卫浴龙头，质量过硬，估值低+资产质量好，竣工数据好转有望催化公司业绩。公司拥有国内最大陶瓷卫浴产业集群，2019 前三季度毛利率为32.92%，同比增加4.85 个百分点。公司自创立以来一直坚持自主设计，研发设计领域大奖不断，技术中心被认定为“国家认定企业技术中心”。同时，公司在消费建材类子公司里面PE 估值处于最低水平，2019 年三季度披露的资产负债率为27.6%，在同类上市公司中第二低。此外，公司如果成功出售达丰焦化，按照现有披露预计还将回笼4.87 亿现金。从19 年8 月开始，单月竣工增速开始转正，8、9、10 月单月竣工数据同比增长分别为2.8%，4.8%和19.2%。卫浴产品属于竣工端产品，因此我们认为，竣工数据同比加速增长，公司业绩大概率受益。

    短期成长逻辑：B 端放量，C 端仍有可渗透空间。2018 年我国卫浴规模1732亿元，中高端仍是外资品牌占比较高。从国外经验看，2018 年吉博力实现收入30.81 亿瑞士法郎，市值超千亿人民币，卫浴行业能走出大公司。公司品牌和质量在国产品牌中名列前茅，同时是唯一纯正的卫浴上市标的，资产负债率低，是国产卫浴中最有可能B 端放量企业。C 端公司目前门店仍有可渗透空间，普通马桶定价低于其他同层次品牌，有量价齐升空间。

    中期成长逻辑：整装卫浴，整装待发。整装卫浴相关标准逐渐出台，2019 年3 月，住房城乡建设部公布了《装配式内装修技术标准（征求意见稿）》，而2018 年12 月发布的《装配式整体卫生间应用技术标准》，也已于19 年5 月1 日起实施。我们预计，今年标准出台，明年更适合我国消费习惯产品相继推出，再经过1-2 年市场验证，整装卫浴估计2021-2022 年开始有较为亮眼表现。作为传统卫浴龙头之一，公司卫浴产品供应链完善。同时，公司第一期整装卫浴投入就覆盖了70%左右主流户型，竞争优势比较明显。

    长期成长逻辑：消费升级，卫浴扩容。我国居民使用卫生陶瓷比例仍有提升空间。同时，我国智能马桶渗透率不高，2017 年销量为345 万台，占马桶销量比例为7.14%，与日本80.2%的温水洗净坐便器普及率差距明显。智能坐便器价值高远高于传统卫生陶瓷产品，从量价两方面卫浴行业有望持续扩容。

    盈利与估值。不考虑出售达丰焦化影响，我们预计公司2019-2021 年EPS分别为0.75、0.93、1.13 元/股，可比上市公司2019 年预测PE 的中位数为19.0 倍，考虑到公司资产负债率在可比上市公司中处于较低水平，给予公司2019 年19-22 倍预测PE，对应2019 年合理价值区间14.25-16.50 元/股，“优于大市”评级。

    风险提示：贸易摩擦加剧影响出口风险，汇率大幅波动风险，进入地产集采体系进度不及预期风险，竞争对手打价格战风险。