元祖股份(603886)：坚持品牌定位 门店稳健扩张

　　中秋月饼销售竞争激烈，19Q3 收入+3.82%，归母净利润+6.01%元祖股份发布2019 年三季报，前三季度公司实现营业收入17.89 亿元，同比增长8.84%；实现归母净利润2.75 亿元，同比增长6.94%；实现扣非后归母净利润2.65 亿元，同比增长11.49%。Q3 单季公司实现营收9.56亿元，同比增长3.82%；实现归母净利润2.40 亿元，同比增长6.01%，Q3 由于月饼行业竞争较预期更为激烈，业绩低于预期。我们预计2019-2021 年EPS 分别为1.15 元、1.32 元和1.49 元，维持“买入”评级。

    　　月饼团购渠道需求疲软，蛋糕提价效应逐步显现2019 年前三季度公司蛋糕收入4.33 亿元，同比增长9.17%；中西糕点收入5.57 亿元，同比增长11.82%；水果收入6151 万元，同比下滑1.54%；月饼收入6.67 亿元，同比增长3.38%。19Q3 由于经济环境影响，月饼团购渠道反馈团队客户购买意愿下降，行业需求疲软导致同行低价促销增多，公司为维护品牌力放弃部分低价折扣的团购销售，并通过发力零售渠道销售仍实现月饼收入低个位数正增长。此外，公司4 月1 日起开始对部分蛋糕产品提价10-20%，由于此前销售的蛋糕卡券按旧价格执行，预计提价对蛋糕收入增速的贡献将逐步显现，Q3 蛋糕收入增速较上半年有所提高。

    　　门店数量处于扩张期，预计全年净增30 家左右门店19Q1-Q3 直营渠道实现收入14.9 亿元，同比增长5.83%；加盟渠道实现收入2.4 亿元，同比增长17.05%，直营店销售实现的主营业务收入占营业收入的比例保持在86%左右。三季度末公司门店数量达到655 家，较2018年底净增加24 家，Q4 部分已在装修中的门店预计开业，全年门店数量预计将保持30 家左右的净增长，明年公司门店开拓预计有望保持相同速度。

    　　毛利率提升，盈利能力略有提高

    　　19Q1-Q3 公司净利率为15.39%，同比提高0.24 个百分点；毛利率为65.91%，同比提高1.22 个百分点，主要系部分产品提价、睡眠卡预收转收入等因素影响。前三季度销售费用率增加0.05pct，主要由于人员成本及广告费用增加导致。19 年前三季度公司因报废原pos 软件、门店关闭处置固定资产及门店装修造成非流动资产处置损失560 万元；营业外支出增加1217 万元，其中对慈善基金公益性捐赠988 万元；投资净收益较去年同期减少1123 万元。

    　　坚持高端定位，维持“买入”评级

    　　元祖股份坚持高端品牌定位，门店数量处于扩张期，现金流情况较好。根据中秋节令实际销售情况，预计19-21 年EPS 分别为1.15 元、1.32 元和1.49 元（前值为1.21 元、1.44 元和1.64 元）。可比公司20 年PE 估值水平为23 倍，由于月饼市场竞争或将保持较为激烈态势，给予元祖股份2020年19-20 倍PE 估值，目标价范围为25.12-26.44 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：门店数量扩张不达预期；产品销售不达预期；食品安全问题。