百川能源(600681)：气量营收持续稳定增长 外延并购不断扩大体量
事件：
百川能源公告19 年三季报：前三季度公司实现收入36.37 亿元，同比增长17.67%；利润总额8.56 亿元，同比增长4.85%；归属于上市公司股东的净利润6.57 亿元，同比下降8.71%。公司实现天然气销售总量8.36 亿立方米，同比增长38.22%。
点评：
利润表分析：收入稳定增长，毛利率水平回升，受财务费用和所得税费用影响，归母净利润同比下滑。2019 年前三季度，公司实现36.37 亿元，同比增长17.67%；实现归母净利润6.57 亿元，同比下降8.71%。净利润增速不及收入增速的原因主要在于财务费用增加和所得税减免减少：1. 由于银行贷款增加，前三季度公司财务费用增长至6267 万元，同比增加484.21%； 2. 去年煤改气业务的工程结算收入占比较高，所得税减免较多，今年这部分业务量占比下降，相应的所得税减免降低，前三季度所得税费用增加近1 亿元。
此外，公司的毛利率水平继续回升，前三季度公司综合毛利率30.10%，较半年报增长0.75pct，主要为公司不断优化气源结构，降低用气成本所致，今年公司合同气量充足，预计全年售气毛利率均会保持较高水平。
现金流状况分析：收现比降低，在手现金减少，应收账款数额较高但风险可控。前三季度，公司销售商品提供劳务收到的现金为31.89 亿元，收现比为87.68%，较上年同期降低7.82pct。公司三季度末在手货币资金5.52 亿元，较年初减少3.66 亿元，除用于支付并购的现金对价外，报告期内公司还偿付了更多应付账款，包括对材料供应商和施工服务商，应付票据及账款总额从年初的5.57 亿下降至4.41 亿，对下占款减少也相应导致了银行贷款的增加。
截至三季度末，公司应收票据及应收账款为13.7 亿元，较上年同期减少4.86%，公司回款情况有所好转。目前公司应收账款数额相对较高，主要原因是村村通工程业务的欠款较多，2018 年村村通工程基本已经完成，而政府的付款周期是按照三年均衡还款，因此导致近两年应收账款数额较高，但政府应收款大部分都已纳入财政预算，按计划归还的确定性较高，因此应收账款风险基本可控。
主营业务分析：天然气销售业务增速较快，外延并购持续扩大供气主业规模。
前三季度公司实现天然气销售总量8.36 亿立方米，同比增长38.22%，燃气销售业务正呈快速增长态势。同时公司继续落实外延并购扩充主业规模的发展战略，继荆州、阜阳燃气收购后，今年10 月又现金收购了涿鹿大地燃气和绥中大地天然气管道公司，交易对价分别为1.95 亿和2504 万元，向张家口、沧州和保定等地区进一步扩展业务布局，与公司现有经营区域将会形成较强的管网互联、气源采购以及经营管理等方面的协同效应。本次收购将扩大公司经营规模，提升公司在京津冀区域的竞争力和区域优势，进一步优化公司业务拓展和布局。
LNG 项目稳步推进，外延并购计划不断落实，未来增长可期。为保证气源供应，降低购气成本，公司拟投资35 亿元建设绥中LNG 码头接收站，该项目已列入《辽宁省天然气储气建设设施专项规划》（2018–2022 年），并上报国家发改委审核，报告期内，公司积极推绥中LNG 码头接收站项目的审批和准备工作，未来LNG 接收站的建成将进一步降低公司采购成本，满足业务拓展的用气需求，具有重要的战略意义。公司近两年通过外延并购不断拓展业务范围和收入体量，在当前气源紧张导致大部分地方性燃气公司亏损的环境下，公司的外延并购有很多潜在标的和机会，预计未来外延并购仍将成为公司助推公司业绩增长的重要动力之一，若保持每年并购1-2 亿利润水平的业务，外延并购将对公司业绩增长形成重要贡献。
盈利预测与投资建议：公司是优质的区域性燃气运营商，正在向多元化产业组合的全国性清洁能源服务商转型，近几年业务范围和收入规模不断扩大，还将通过外延并购继续实现全国布局。主营业务方向未来发展势头良好。今明两年，随着村村通工程业务的回款逐步到位，公司的现金流情况预计也会得到改善。LNG 接收站项目落地和潜在的外延并购都将成为公司业务增长的重要推动力，长期增长可期。公司近两年始终保持50%以上的高分红率，预计未来高分红的股利政策仍将持续，对应2018 年10 倍的静态估值，投资潜力较大。我们预计，公司2019-2021 年归属净利润分别为12.07、13.81、15.96 亿元，EPS 分别为0.84 元、0.96 元、1.11 元，对应当前股价估值分别为8.70、7.60、6.58 倍，评级“强烈推荐-A”，目标价按2019年12 倍PE 估值给予145 亿市值，对应股价10.05 元。
风险提示：应收账款回款不及预期；并购进度和规模不及预期；LNG 接收站推进速度不及预期；燃气采购价格上涨风险；大盘系统性风险。
