元祖股份(603886)公司点评：现金流稳健 明年花开月正圆

　　事件：公司发布三季报，前三季度收入17.89 亿元，同比+8.84%，归母净利润2.75 亿元，同比+6.94%；其中19Q3 收入9.56 亿元，同比+3.82%，归母净利润2.4 亿元，同比+3.64%。

    1.前三季度收入稳健增长，Q3 月饼行业性销售不佳导致收入增速3.8%略有放缓。1）从渠道看，根据公司公告数据，前三季度公司直营门店收入占比86%，收入增速5.83%，加盟收入占比14%，增速17.05%。根据我们渠道调研了解，截至19Q3 公司预计门店数量655 多家，比年初631 家，净增加24 家门店，Q4 部分门店在装修中，预计到年底净增长30 多家门店；保持门店数量5%左右增长，未来门店计划持续扩张。2）从产品结构看，根据公司公告经营数据，前三季度公司蛋糕收入占比25%，增速9.17%，因为部分团购卡券已经在4 月1 日提价前销售，因此蛋糕提价的红利有一定滞后，预计2020Q1 相对充分体现提价红利。前三季度公司月饼收入占比38%，增速3.4%略有放缓，主因2019 年中秋节9 月13 日，比去年提前11 天，假期时间短，节庆氛围较淡。根据我们草根调研，2019 年月饼行业性销售低迷，8 月前竞品降价促销很多，元祖坚持价格体系，保障了月饼毛利率稳定。根据月饼行业的销售特性，2020 年中秋延后至国庆假期，预计过节氛围和送礼需求增多，明年月饼行业销售环境有望好于今年，前三季度公司中西糕点收入占比32%，增长11.8%，保持稳健，此外水果礼盒收入占比4%，同比下滑1.54%，其他占比1%。

    利润增速低于收入，主因销售费用投入增多+营业外支出增多，前三季度扣非利润增长11.5%。公司前三季度销售费用7.23 亿元，同比+9.8%，19Q3 公司销售费用率32.4%，同比+0.36pct，主因由于广告费费用及用人成本的增加。公司营业外支出增多，前三季度对慈善基金的公益性捐赠988 万元。非流动资产处置损益559.8 万，主因门店关闭而处置的固定资产及门店装修的损失，原pos 软件的报废损失。投资收益1136 万元，同比-49.7%。Q3 增值税下调预计贡献800 多万利润有限。公司前三季度扣除非经常损益净利润2.65 亿元。同比+11.5%，19Q 扣非净利润2.4 亿元，同比+7.53%，好于归母净利润增速，实际业绩增长稳健。

    现金流稳健，经营性现金流净额增长14.33%高于收入增速。从预收款项看，公司前三季度7.87 亿元，同比+42.73%，说明卡券销售明显好于收入增速8.84%；同时公司应收账款2.2 亿元，同比+627%，主因中秋旺季公司给予的账期优惠授信额度，同时公司应付账款2.7 亿元，同比248%，主因供应商中秋原材料款项。应交税费9825 万头，同比+319%，主因旺季销售产生的增值税的税款。

    盈利预测及投资建议：公司门店稳步扩张，品类更佳丰富多样。但是考虑公司月饼收入占比38%，收入增速放缓至3.4%，我们略下调盈利预测5-10%，预计公司2019-2021 年收入分别为21.5、24、27 亿元，同比+9.6%、12%、11%，归母净利润分别为2.75、3.2、3.76 亿元，同比+14%、17%、17%，对应PE 为16X、14X、12X，稳健现金流，投资性价比凸显，维持”买入“评级。

    风险提示：食品安全风险，公司门店扩张不及预期，品类扩张不及预期。