中粮糖业(600737)：行业小幅改善 业绩触底反弹

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2019 年三季度报，实现营业总收入123.25 亿元，同比下降9.44%；归母净利润2.99 亿元，同比增长-41.28%；扣非归母净利润5.86 亿元，同比增长2.58%；期间费用率占比7.97%，同比增加1.1 个百分点；经营性现金流31.27 亿元，同比减少14.9%。

    　　毛利下降拖累利润，单季度业绩小幅上升。公司单三季度贸易业务增长较快，收入达到59.05 亿元，同比增长40.36%；经营利润达到3.20 亿元，同比增长7.4%；归母净利润2.90 亿元，同比增长0.4%。分拆开，利润增速低于收入增速主要系营业成本增加，毛利率下降3.2 个百分点所致，占到整个成本增加部分的94%。费用率方面，销售费用率同比持平，管理费用率微降，财务费用微升至0.59%。此外拟出让企业（水泥厂）扭亏，后续资产处置有望获得较好收益。

    　　走私大幅减少，现货价改善显著。我国糖市场整体为供给不足的状态，而配额外进口需要交纳85%的税费，所以长期以来我国存在着200 万吨左右的食糖走私。今年随着扫黑除恶专项斗争的推进，部分边境地区的保护伞被扫除。根据终端进口商反馈，白糖销售下半年明显好转。从价格来看，白糖现货价出现三级跳，整个三季度平均价达到5576 元/吨，10 月南宁地区白糖现货价一度超过6000 元/吨。

    　　盈利预测和投资建议。鉴于公司业务发展情况好转，我们调整公司2019-2021 年营业收入从209 亿元、241 亿元、282 亿元调整为182 亿元、228 亿元、281 亿元，同比增速分别为3.8%、25.5%、23.6%；实现归母净利润从0.74 亿元、10.95亿元、13.35 亿元，调整为2.72 亿元、9.71 亿元、13.09 亿元，同比增速分别为-46%、257.1%、34.9%。对比国际同业公司估值情况，PB2.2 至2.6 倍是比较合理的估值，根据公司最新财报数据，公司合理价格区间为8.2 至9.7 元，维持增持评级。

    　　风险提示。糖价持续低迷风险、原油价格暴跌、进出口政策调整。