桂冠电力(600236)：水电发电量同比略降 高分红值得期待

三季报业绩符合预期：根据公告，公司前三季度实现营业收入71.7亿元，同比增长0.09%；归母净利润19.7 亿元，同比降低2.24%，基本每股收益为0.25 元/股。单就三季度而言，公司实现营收24.5 亿元，实现归母净利润7.4 亿元，略低于去年同期，业绩符合预期。

    水电发电量略低于去年同期，投资收益大幅下降：根据公告，截至2019 年9 月30 日，公司控股机组累计完成发电量311.9 亿千瓦时，同比减少1.78%。其中：水电284.0 亿千瓦时，同比减少5.16%；火电24.7亿千瓦时，同比增长70.7%；风电3.2 亿千瓦时，同比减少11.1%。2019年前三季度，龙滩和岩滩水电厂的发电量分别为106.9 亿千瓦时和59.3亿千瓦时，同比下降5.3%和7.1%。投资收益方面，由于公司去年处置了百色银海铝业股权，同时，公司对北部湾银行持股比例降低，确认的投资收益进一步减少，从去年的1.33 亿元降至今年的0.28 亿元，减少1.05 亿元。

    大唐旗下水电上市平台，着力于做大做强水电：桂冠电力作为大唐集团在广西地区唯一的水电上市平台，拥有大量优质水电资产。根据公司公告，大唐集团将桂冠电力定位为集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源。公司此前先后注入了岩滩和龙滩，2018 年进一步扩大水电装机规模。2018 年6 月，聚源电力97 万千瓦的装机注入上市公司。同时，公司还收购了集团下属的得荣电力，获得去学水电项目，装机量为24.6万千瓦。根据公司公告，集团的其他水电项目也有望陆续注入公司，为业绩持续增长提供保障。

    高股息率凸显配置价值，长江电力连续增持：根据公告，公司2017年的分红比例为79.7%，每股现金分红0.33 元，2018 年的分红比例为63.6%，每股派发现金红利0.25 元（含税），每股派送红股0.3 股。按照去年分红规模及最新收盘价，公司股息率高达5.6%。考虑到公司近两年无重大资本开支，公司过去三年的平均分红比例超过60%，公司未来的分红值得期待，配置价值有望进一步凸显。同时，公司的资产优质，获得长江电力的连续增持。2019 年Q1、Q2、Q3，长江电力分别持有公司股份2.5654%、3.2119%和3.8754%，连续多个季度增持，位列公司第四大股东。长江电力作为国内水电龙头，在水电经营方面具有丰富经验，预计也能给公司经营管理带来更多积极影响。

    广西省用电量保持高速增长，电源结构日趋合理：2019 年，广西经济总体稳中向好，主要工业企业开工率处于近年来最好水平，金属、冶炼企业开工率都有所提高，全社会用电量稳步增长。根据中电联数据，2019 年1-9 月，广西省全社会用电量为1398 亿千瓦时，同比增长12.1%，2018 年的全社会用电量增速高达17.8%，连续两年保持高速增长。同时，政府对自备电厂的关停力度在加大，有利于增加公司水电机组的出力。公司电源结构以水电为主，水电、风电等清洁能源占公司在役装机容量的87.8%，其中水电装机容量达925.5 万千瓦，经营指标优良；风电逐渐形成规模。受益于节能环保，清洁能源优先上网的政策，水电上网电价较低，在未来的电力市场化交易中有竞争优势。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价5.0 元。我们预计公司2019-2021 年的收入增速分别为2.0%、1.0%、0.5%，净利润分别为24.5 亿元、27.1 亿元、28.9 亿元。

    风险提示：用电需求不及预期；来水不及预期；水电上网电价下调风险。