开尔新材(300234)首次覆盖报告：搪瓷材料龙头业绩复苏

行业隐形冠军，搪瓷材料领军者

    公司是搪瓷行业龙头，目前公司主营三大产品，分别为内立面装饰搪瓷材料、工业保护搪瓷材料和珐琅板绿色建筑幕墙材料，收入合计占比达到87%。其中内立面搪瓷钢板应用于城市轨道交通、隧道等地下空间装饰，是公司的传统产品。工业保护搪瓷材料为公司环保类业务，主要产品为空气预热器APH、烟气加热器GGH，同时开发出新产品低温省煤器、低低温烟气处理系统MGGH 以及电厂烟囱、烟道、外壁。新型绿色建筑幕墙领域作为建筑幕墙行业的新材料，主要应用于商务楼宇、银行、政府机构、医院等领域。

    下游需求向好，基建环保项目潜力大

    公司传统产品内立面装饰搪瓷材料主要应用于城市轨道交通、隧道等地下空间装饰。近年来我国城市轨道交通建设、地下空间开发（城市隧道等）处于大发展时期，隧道建设脚步持续加快，市场空间加速释放。截至2018年末，全国共有63 个城市的城轨交通线网规划获批，其中城轨交通线网建设规划正在实施的城市共计61 个，在实施的建设规划线路总长7611 公里。

    2018 年中国内地城轨交通完成建设投资5470.2 亿元，创历史新高，同比增长14.9%，在建线路总长6,374 公里，批复投资额累计42688.5 亿元，预计中国将进入城市轨道交通建设的快车道。

    搪瓷材料具有耐酸碱、耐腐蚀、耐磨等优良特性，对恶劣物理化学环境下工作的工业设备、管道能够起到良好的保护作用，在工业领域拥有广泛的应用空间。煤电行业是最早开始实施超低排放改造的行业，其超低排放改造开始于2014 年7 月，根据要求，到2020 年全国所有具备条件的煤电厂要实现超低排放。截至2018 年年底，全国达到超低排放限值的煤电机组约8.1 亿千瓦，占全国煤电总装机容量的80%，标志着我国已经建成世界上规模最大的清洁煤炭发电体系。

    19 年Q3 传统业务提升，同时布局氢能源业务

    下游需求回暖，环保行业进入替换周期，订单不断，上半年业绩大增。同时舜华新能源及浙江省新能源投资集团股份有限公司签署了《浙江浙能舜华新能源装备制造项目投资合作意向书》，三方拟合资设立浙江浙能舜华新能源装备有限责任公司，开发油、氢、电综合能源站核心装备，用于配套建设综合能源站核心装备及系统生产项目。

    投资建议：我们预计公司19-21 年实现归母净利1.44、2.52、3.32 亿元，EPS 为0.50、0.87、1.15 元，对应PE 分别为21.5X、12X、9X 倍，给予2019 年25 倍PE，对应目标价为12.5 元，首次覆盖，给予“增持评级”。

    风险提示：下游轨交环保等需求不及预期；应收账款风险；订单风险；氢能源项目投资不及预期；大股东减持风险；暂停上市风险。