惠达卫浴(603385)：工程业务持续推进 整装和智能卫浴成为新动力

行业集中度提升 ，公司业绩增长呈加速趋势：行业层面，卫浴瓷砖行业当前呈现市场大、集中度低的特点，预计2021 年行业出厂规模将超1100 亿元，而国内Top3 的市占率不足40%，相较于美国60%和日本90%的市占率还较低。当前在民众消费升级及环保出清的背景下，拥有品牌和渠道优势的龙头企业将迎来更大发展空间。公司层面，因受地产后周期以及公司产能扩张放缓的影响，公司过去几年收入扩张相对滞后。18 年公司实现营收29 亿元，同比增长5.5%，实现归母净利润2.4 亿元，同比增长5.4%。当前公司新建产能逐步释放，新业务整装卫浴以及智能卫浴布局相继落地，公司业绩出现提速趋势，19 年H1 公司实现营收14.8 亿元，同比增长7%，实现归母净利润1.4 亿元，同比增长20.5%。

    渠道及产能拓张保障传统卫浴持续增长。精装修渗透率提升的大趋势下，公司工程端业务近年发展迅速，14-18 年复合增速达到32.8%，18 年增速达到100.9%，19H1 继续保持57.2%的高速增长态势，18 年全年工程业务实现收入5.4 亿元，占比达到18.6%，工程业务是拉动公司近年营收稳定增长的核心动力。公司已与碧桂园、保利、万科等龙头地产商达成战略合作，随着精装房持续扩容，预计公司工程业务仍将保持快速增长。此外，公司网络销售成长迅速，14-18年复合增速达到58%，18 年网络销售总量接近2 亿元，逐渐成为公司重要的销售渠道。传统渠道方面，目前门店已覆盖全国所有省份，总门店数达到2867 家，公司将继续推进渠道下沉，加力县、镇市场拓展，门店的扩充也将带动公司整体业绩稳定增长。产能方面，14-18 年公司核心品类卫生陶瓷的产能基本保持在800 万件/年左右，新增产能有限制约业务扩张，公司新募投的280 万件卫生陶瓷产线已进入试运行阶段，新产能释放解决产能瓶颈。

    整体卫浴+智能卫浴，新业务蓄势待发。装配式装修东风已至，公司于2018 年5 月成立了“惠达住工”、引进苏州科逸核心团队拓展整装卫浴，并分期投资10 亿进行产能建设，首期唐山基地投资3 亿元，已于19 年5 月正式投产，19年全年计划交付1.3 万套。公司将继续推进整体卫浴的产能建设，预计到2021年底总产能将达到15 万套，2025 年产能建设完全落地后年产能将达到50 万套。智能卫浴方面，国内市场刚起步，公司于2017 年8 月合资成立子公司惠米科技开发智能卫浴业务，并在2018 年于重庆成立智能家居产业基地，计划投入15亿元，建成后将年产200 万件智能卫浴产品，该基地预计于2024 年全部达产。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.76 元、0.9 元、1.05元，未来三年归母净利润将保持17.5%的复合增长率。参考同行卫浴瓷砖类公司估值水平，给予公司2019 年15 倍PE，目标价11.4 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：地产销售不及预期，地产精装修比例提升速度不及预期，公司整装卫浴、智能卫浴以及渠道拓展或不及预期。