海普瑞(002399)三季报业绩预告点评：环比增长显著 四季度更值得期待

核心观点

    　　事件：

    　　2019 年10 月14 日晚间，公司公告三季报的业绩预告：预计前三个月实现归属于上市公司股东的净利润6.36-6.81 亿，同比增长41.15%-51.13%，其中7-9 月实现归属于上市公司股东的净利润0.90-1.35 亿，同比下滑56.46%-34.69。

    　　要点1：盈利能力逐季提升，4 季度更值得期待预告显示公司第3 季度业绩在0.90-1.35 亿之间，同比下滑56.46%-34.69%，我们认为公司业绩同比下滑的原因依旧是原料价格上涨过快、价格传导滞后所致。

    　　公司在3 季度末已经完成主要客户的价格谈判，转嫁大部分的原料上涨压力，原料药业务的毛利率正逐步回归历史政策水平，考虑到新价格实际执行时间，我们认为3 季度报表仅有部分体现，即便如此，环比来看，公司1 季度归母净利润为4.95 亿（扣非净利润1.07 亿）、2 季度归母净利润为归母净利润为0.39 亿，以3 季度业绩预告中值1.13 亿来看，环比增长近3 倍，显示价格传导后公司整体盈利能力正在恢复，由于新价格会完全体现整个4 季度，因此后续业绩更值得期待。

    　　要点2：CDMO/制剂出口业务持续高增长，原料药业务盈利能力稳定公司解释前三季度业绩变动原因提到：赛湾生物的CDMO 业务收入增加和毛利率提升，受非洲猪瘟影响，粗品原材料采购价格上涨导致肝素原料药业务盈利能力下降等。

    　　长远来看，我们认为公司业务“两高一稳”的趋势更为明显：

    　　首先是赛湾生物的CDMO 业务的高增长，上半年该项实现收入3.34 亿，同比增长68.60%，毛利率24.28%，同比提升16.30%，赛湾在手订单充足，有多个商业化和三期临床品种，且交付能力提升，预计未来几年高增长有望持续，2018 年迈过盈亏平衡点之后，其整体规模效不断体现，将驱动业绩端的增速快速收入端。

    　　其次是天道的制剂出口业务的高增长，公司制剂已经进入英国、波兰等多个欧洲国家，并在已进入国家的市占率稳步提升，其他欧洲国家的准入工作持续推进，同时伴随处方溢出效应逐步释放，盈利能力也改善明显。除欧洲市场外，公司还在全球40 个国家或地区注册申报，未来销量高增长持续可期。

    　　肝素原料药业务盈利能力稳定，此前受长单定价限制，导致公司成本上涨压力传导滞后，是其今年以来主营业务业绩下滑的主要原因，新价格执行有望转嫁原料药上涨成本压力，盈利能力恢复正常，且根据最新的定价与谈判机制，未来销售价格对成本的反应更加及时，整体盈利能力有望维持稳定。

    　　要点3：创新持续推进，多个品种位于临床后期阶段公司持续推进创新转型，9 月30 日RVX 宣布RVX208 的BETonMACE 双盲三期临床试验的top-line 数据结果未能达到主要临床终点，引发其股价的较大幅度回调。

    　　我们认为，首先，创新药研发尤其是first-in-class 品种存在高风险、高收益的特征，RVX208 虽未达到主要临床终点，但是也显示了一些积极的信息，如安全性和耐受性，完整的数据将会在11 月美国心脏协会（AHA）年会上展示，除MACE 相关临床数据外，还包括第二终点和探索性终点，RVX 将会继续推动该品种的临床开发工作；其次，公司目前有AR301、Orgovomab、HTD-1801 等多个品种处于临床后期阶段，同时将会持续的利用生物大分子药物转化平台进行品种筛选，保证其研发管线的持续性，未来转型趋势并未发生改变。

    　　投资建议：

    　　根据公司三季度业绩预告，我们暂调整公司盈利预测分别为9.10 亿元、12.07 亿元、14.24 亿元，对应14 日收盘价，EPS 分别为0.73/0.97/1.14 元，对应市盈率为23X、17X、15X。我们认为公司盈利能力逐步恢复，肝素原料药盈利能力有望稳定在正常水平，赛湾CDMO 业务、天道制剂出口业务持续高增长可期，虽然RVX208 未能达到主要临床终点，公司仍有多个品种位于临床后期阶段，未改变其创新转型的趋势，继续维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：新药研发不及预期、肝素粗品价格过快上涨、海外拓展不及预期。