海容冷链(603187)：供应全球的消费冷链龙头 内在价值被低估

投资逻辑

    供应全球的消费冷链龙头，历史经营业绩稳健。公司主营定制化的商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜和商用智能售货柜，主要客户有联合利华、伊利、蒙牛、农夫山泉、雀巢、三全、思念、美宜佳、永辉超市等。收入从2012 年3.4 亿元增至2018 年12.1 亿元，CAGR=24%，净利润从2012年0.16 亿元增至2018 年1.4 亿元，CAGR=43%；2018 年ROE（摊薄）为11%，毛利率持续提升至34%。

    全球化和非标化引领商用展示柜增长迅速。公司下游为冷饮、奶制品等全球消费行业巨头，有弱经济周期和大消费相关属性。（1）行业成长性：冷饮刚需消费驱动的3~5 年更新需求、行业定制化占比提升、商超便利店和智能零售新商业模式崛起带来的新增需求；（2）公司成长性：适应下游细分行业不同需求客户的增加、现有客户份额的持续提升、客户全球化资本开支增长。全球冷冻和冷藏展示柜规模分别为518 万台和1240 万台，合计市场容量500 亿元，2018 年公司冷冻和冷藏展示柜销量分别为40 万台和12 万台，市占率8%和1%，商超展示柜和智能零售展示柜2 万台。去年以来，国内冷饮下游客户如伊利、蒙牛等开始加大了对国外市场的布局，公司协同客户实施“走出去”战略；同时全球品牌客户也加大对国外市场的采购力度，订单增量明显，另外，冷藏柜和商超展示柜持续的市场拓展为公司贡献新的增长点。

    公司竞争优势在于与客户需求高度匹配的定制化能力。传统商用冷冻和冷藏柜以白电企业兼容生产为主，公司针对不同下游细分行业、不同客户、不同产品适用区域特点，研发设计与客户需求高度匹配的定制化产品，配套专业化服务，作为客户销售生产资料和市场核心竞争力的一部分。公司06 年成立以来持续累积的行业经验，研发设计100 余类不同产品线，同时通过混线的柔性生产模式提高了针对客户需求的快速反应效率。公司通过持续开发的专业化、差异化和定制化新产品来满足客户需求，维持了较好的盈利能力。

    盈利预测与估值

    预计19~21 年，公司净利润为2.1/2.6/3.2 亿元，同比增长49%/24%/24%；EPS 分别为1.8/2.3/2.9 元；PE 分别为20/16/13 倍，参考可比公司，给予明年20 倍PE 估值，6~12 个月目标价45.9 元，给予“增持”评级。

    风险提示

    中美贸易战对北美业务影响加剧；欧洲市场公司新产品增长不及预期；冷藏和商超柜拓展不及预期；公司5600 万限售股于2019 年11 月29 日解禁。