白云山(600332)：主营盈利继续改善 分拆助于拓展融资渠道

　　公司近况

    　　我们于8 月27 日和29 日分别组织了白云山北京和上海管理层路演活动。此外，9 月10 日，公司公告拟分拆广州医药到港交所上市及广州医药申请增加不超过人民币135 亿元授信额度，两项已经获得董事会通过。

    　　评论

    　　大南药：继续调整产品结构，培育重点品种。2019 年上半年，大南药收入同比增长30.4%，剔除王老吉药业部分并表，我们预期内生收入同比增长20.0%+。2019 年上半年，中成药收入同比增37.4%达人民币29.6 亿元。化药方面，头孢呋辛酯片通过一致性评价。

    　　大健康：继续实施王老吉单品多元化和品类多元化战略。2019 年上半年，大健康收入同比增11.0%，毛利润率达到49.6%。扣非净利润率到达13%+。目前公司凉茶市场份额在70%+。

    　　大商业：拟分拆到港交所上市有助于拓展融资渠道，保障营运资金需求。目前公司流通业务恢复性增长，两票制负面影响减弱。纯销比例继续上升，达到60+%。流通业务上半年拖累公司整体经营性现金流，主要由于医院销售比重有所提高，以及在广州GPO中标后，公司加大了药品储备采购。

    　　我们对广州医药分拆事宜观点偏正面。我们认为，该项举措基于公司战略布局需要，加速公司国际化战略的实施，分拆也有助于公司更加清楚梳理公司的大商业板块业务。目前分拆上市计划尚处于前期筹划阶段。

    　　估值建议

    　　我们维持2019/2020 年每股净利润预测人民币2.22/2.65 元，对应同比增长4.7%/19.5%。当前A股股价对应2019/2020 年16.9 倍/14.2倍市盈率。当前H 股股价对应2019/2020 年11.7 倍/9.8 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级和目标价49.30 元，对应22.2 倍2019 年市盈率和18.6 倍2020 年市盈率，较当前股价有31%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和41.80 港元目标价，对应16.8 倍2019 年市盈率和14.1 倍2020 年市盈率，较当前股价有44%的上行空间。

    　　风险

    　　消费市场竞争激烈，大南药承压。