游族网络(002174):《权游》上线驱动三季度高增长 关注估值修复

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:文浩/冯翠婷 日期:2019-09-03

事件:公司于8 月30 日发布中报:19H1 实现营收17.3 亿,同降3.19%;归母净利4.07 亿,同降17.43%;扣非归母净利3.17 亿,同降16.60%。经拆分,19Q2 营收8.97 亿,同降2.39%;归母净利2.34 亿,同降13.52%;扣非归母净利1.45 亿,同降10.33%。公司预告19 年1-9 月归母净利7~8亿,同增2.52%~17.16%,即19Q3 预计净利2.93 亿~3.93 亿,同增54.33%~107.01%,中值3.43 亿,同增81%,环增46.6%。

    19H1 业绩符合预期,受产品周期影响营收归母同比下降。公司长线运营《少年三国志》等老游戏获得稳定收益,但报告期内无头部作品上线,业绩难以实现增长。由于高毛利率的掌淘加大研发运营投入(6 月起不再并表)拖累整体毛利率及净利率,19H1 综合毛利率53.06%,同降4.51pcts,净利率23.53%,同降4.16pcts,但游戏业务毛利率保持稳定。公司现金流情况相较去年同期有所改善,且由于掌淘出售商誉减少至4.5 亿,风险减少。

    期间费用控制得当。19H1 期间费用率为36.17%,同降2.59pcts:1)销售费用1.91 亿,同降30.48%,销售费用率11.06%,同降4.34pcts,系公司宣传费支出和销售人员工资薪酬同比减少;2)管理费用2.37 亿,同增10.8%,管理费用率13.7%,同增1.7pcts,系公司为研发产品而投入的版权金增加;3)财务费用0.38 亿,同比增41.25%,财务费用率2.17%,同增0.68pcts;4)研发费用1.6 亿,同降9.62%,研发费用率9.23%,同降0.66pcts。

    上半年手游及海外保持增长,下半年进入游戏上线周期。19H1 手游收入12.31 亿元,同增6.71%,毛利率50.22%,同降1.88pcts;19H1 海外业务为10.09 亿元,同增6.49%,营收占比58.36%,同增5.31pcts,毛利率46.49%,同增1.45pcts。《权游》手游7 月10 日国内正式上线带动Q3 增长,虽表现略低于市场预期,但我们预计首月流水仍破2 亿,创公司历史新高,9 月2日上线新版本有望维持流水稳定。后续《山海镜花》、《少年三国志2》等头部产品陆续上线,表现可期。公司将参与Supercell 旗下重磅大作《荒野乱斗》的国内发行,该产品在TapTap 上获得超过45.5 万人次的关注以及8.9 分的高分。此外,公司积极把握云游戏趋势,加入云游戏产业联盟。

    投资观点:综上,我们认为公司19H1 业绩符合预期,《权游》上线带动三季度高增长,《山海镜花》《少年三国志2》等后续游戏储备丰富,夯实全年业绩预期,股东资金面情况不断改善(控股股东林奇质押率从96%降至87%,缓解资金风险)。盈利预测方面,虽然《权游》上线表现不及前期预期,但考虑下半年游戏产品及投资收益的弹性,我们维持公司19 年盈利预测但下调20-21 年盈利预测,我们预计19-21 年公司净利为12/14/17 亿元,对应估值10x/9x/7x,调整目标价至20.25 元,后续持续观察游戏上线情况及投资收益,同时看好5G 商用落地后行业空间,维持“买入”评级。

    风险提示:版号发放不及时导致游戏无法及时上线、已上线游戏表现低于预期、页游流水萎缩、海外推广遇阻、行业监管收紧等风险。