锡业股份(000960)中报点评：龙头实力显现 锡锭业务毛利率提升显著

　　归母净利润4.57 亿元，同比增0.45%

    　　公司于8 月30 日发布19 年半年报：2019 年H1 实现营业总收入220.33亿元，同比增长9.80%；实现归母净利润4.57 亿元，同比增长0.45%；扣非后归母净利润为4.53 亿元，同比下降0.79%。19 年第二季度实现营收130.76 亿元，同比增长18.53%；归母净利润2.63 亿元，同比下降5.43%，扣非后归母净利润为2.60 亿元，同比下降5.98%。公司业绩略低于我们此前预期，作为国内锡行业龙头，公司锡价弹性值得关注，预计19-21 年EPS为0.59/0.64/0.75 元，维持“增持”评级。

    　　锡锭业务毛利率大幅提升，整体维持稳定

    　　根据Wind，19 年H1 长江有色锡现货均价同比上涨0.68%，长江有色锌现货均价同比下滑12.85%。公司毛利率8.25%，同比上升0.06pct，表现较为稳定；公司锡锭业务毛利率28.48%，同比增加11.83pct，锌业务毛利率52.45%，同比下滑17.18pct。锡锭业务毛利率大幅提升部分抵消锌产品毛利率下滑。

    　　公司期间费用率水平同比较为稳定

    　　据19 年中报，公司19 年H1 销售期间费用率4.69%，相较去年同期小幅下降0.04pct，期间费用率同比较为稳定。其中，公司管理费用率水平变化较大，同比提高0.35pct，主要因职工薪酬同比上升约20%、折旧摊销同比上升约83%所致。财务费用率水平下降显著，同比下降0.38pct，因费用化利息支出降低所致。

    　　19 年H1 锡行业处于供应偏紧、需求疲软格局

    　　据19 年中报，上半年国内锡精矿受矿山安全生产事故停产、环保政策及出矿品位下降等因素影响产出同比有所减少，进口锡精矿大幅下滑，导致国内原料供应收缩，原料供应收缩随之带来国内精锡产量下滑；需求方面，受宏观经济下行，中美贸易摩擦升级及部分产业转移影响，国内锡行业下游消费疲弱。综上，目前锡行业表现为供应偏紧，需求疲软格局。

    　　国内锡矿和冶炼龙头，维持公司“增持”评级

    　　鉴于锡行业需求端偏弱格局，我们调降19-21 年锡价预期，适当下调盈利预测。预计19-21 年营收分别为418.47、427.13、429.56 亿元，归属母公司净利润9.88、10.60、12.46 亿元，19-21 年较此前预测分别下调6%、11%、16%，对应PE 分别为17、16、14 倍。参考同行业估值水平（2019年平均23 倍PE），给予公司19 年PE22-23 倍，对应调整目标股价区间至12.98-13.57 元（原为14.49-15.75 元）。维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降；矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。